Report 24
La deuda pública de la eurozona supera actualmente los 14 billones de euros, y el verdadero problema no reside en esta cifra. La cuestión crucial es cuánto dinero deben captar Francia, Italia, Bélgica y, cada vez más, Alemania en los mercados de capitales año tras año. Mientras el BCE reduce paulatinamente sus tenencias de bonos, las necesidades de refinanciación de muchos países son cada vez mayores, precisamente en estos momentos.
El gobierno alemán pretendía recaudar seis mil millones de euros con una emisión de bonos a diez años el 19 de agosto . Sin embargo, ni siquiera hubo suficientes ofertas para cubrir el volumen total ofrecido. Solo se presentaron ofertas por 4.334 millones de euros, de los cuales 3.769 millones se asignaron realmente a los inversores. El gobierno retuvo apenas 2.231 millones de euros para sus propias tenencias. Por lo tanto, Alemania no se enfrenta a una bancarrota nacional, pero el que fuera pilar de estabilidad en la eurozona está experimentando un problema que probablemente se agravará significativamente en los próximos años. Esto se debe a que Berlín pretende aumentar masivamente su endeudamiento, mientras que Francia, Italia, Bélgica y otros países ya se ven obligados a reemplazar repetidamente enormes cantidades de su deuda con nuevos bonos. Y el mercado ahora está cobrando un alto precio por esto: el rendimiento promedio del bono del gobierno alemán a diez años fue del 3,26 por ciento.
Las cifras de deuda en sí mismas ya son enormes. En el primer trimestre de 2026, los 21 países de la eurozona acumulaban una deuda pública total de 14,244 billones de euros, lo que representa el 88,9% de su PIB combinado. Un año antes, la cifra era del 87,2%. Grecia encabeza la lista con el 143,5% de su PIB, seguida de Italia con el 138,9%, Francia con el 117,6%, Bélgica con el 109,1% y España con el 101,6%. Sin embargo, quien se fije únicamente en esta clasificación pasa por alto el verdadero problema. A pesar de su deuda récord, Grecia se encuentra actualmente en una mejor posición que Francia o Bélgica en lo que respecta a la financiación continua. El factor crucial no es solo el tamaño de la deuda, sino cuánto de ella debe refinanciarse constantemente en los mercados de capitales.
Aquí es donde entra en juego el llamado requisito de financiación bruta. Detrás de este término engorroso se esconde una pregunta bastante sencilla: ¿Cuánto dinero necesita recaudar un país en un año para cubrir su déficit presupuestario actual y, al mismo tiempo, sustituir las deudas antiguas que vencen por nuevos bonos? En la UE, alrededor del 73% de este requisito provino recientemente solo de deudas que vencían. No se trata solo de nuevos préstamos. La enorme montaña de deuda antigua debe transferirse continuamente, y cada bono antiguo de bajo interés que vence y se sustituye por un bono con un rendimiento del 3%, 4% o 5% aumenta el coste. La propia Comisión Europea utiliza un requisito de financiación bruta anual superior al 16% del PIB como señal de alerta ante el aumento de los riesgos a corto plazo. Bélgica, Francia, Italia y Finlandia ya superan este umbral para 2026 y 2027.
Un país puede, aparentemente, vivir de su deuda durante años sin problemas y aun así caer lentamente en una trampa de tipos de interés. Mientras existan bonos antiguos de la época de tipos de interés bajos o nulos, una parte de los pagos de intereses se mantiene artificialmente baja. El nuevo nivel de tipos de interés solo entra en vigor con cada refinanciación. Quienes solo tienen que financiar entre el ocho y el diez por ciento de su producción económica anual sienten este efecto más lentamente. En cambio, quienes tienen que mover entre el 20, el 25 o incluso casi el 30 por ciento de su PIB en el mercado de capitales cada año experimentarán el aumento de los tipos de interés mucho más rápidamente. Y ese dinero queda entonces inaccesible para los gastos corrientes.
Francia se está convirtiendo en un caso problemático europeo
Francia es actualmente un ejemplo paradigmático de cómo puede deteriorarse una situación de deuda. Según la Comisión Europea, la economía francesa crecerá apenas un 0,8% en términos reales en 2026, con un déficit del 5,1% del PIB. De no modificarse las políticas, se prevé que este déficit aumente al 5,7% en 2027, mientras que la relación deuda/PIB alcanzará el 120,2%. Así, si bien el presupuesto nacional ya presenta déficits persistentemente elevados, la refinanciación de la deuda existente debido al aumento de los tipos de interés está generando déficits presupuestarios aún mayores.
El requerimiento bruto de financiamiento muestra las posibles consecuencias de esta combinación. En 2026, asciende a alrededor del 21,1% del PIB francés. En el escenario base de la Comisión, aumenta al 23,3% en 2030 y, finalmente, al 27,8% en 2036. En ese punto, el Estado francés tendría que movilizar capital año tras año equivalente a más de una cuarta parte de su producción económica total. Cabe destacar que no se trata de nueva deuda, sino de la suma de déficits y deuda existente con vencimiento que debe ser reembolsada. Al mismo tiempo, la relación deuda/PIB aumenta hasta cerca del 144 % en el mismo escenario.
Y la era de la refinanciación prácticamente gratuita ha terminado. A mediados de agosto, la rentabilidad de los bonos del Estado francés a diez años superó temporalmente el 4,1%. Esto situó a Francia casi al mismo nivel que Italia. Un préstamo de, digamos, 10.000 millones de euros, que durante la política de tipos de interés cero del BCE podría haber costado apenas unas decenas de millones, ahora le cuesta al erario público más de 400 millones de euros anuales solo en intereses. Cuanto más altas se mantengan las rentabilidades, más rápido se irán reflejando en el presupuesto francés los mayores costes derivados del vencimiento constante de estos bonos.
Bélgica, un pequeño país de Europa Central, suele pasar desapercibida en este contexto, a pesar de que su situación dista mucho de ser alentadora. El país ya acumula una deuda pública del 109,1% y se prevé que tenga un déficit presupuestario del 5,2% en 2026, con un crecimiento económico de tan solo el 0,7%. Las necesidades brutas de financiación rondan el 19,5% del PIB y se espera que aumenten hasta el 25,8% en 2036, según el escenario base. En este caso, el problema no se limita únicamente a la deuda existente. Incluso antes de los pagos de intereses, Bélgica ya gasta mucho más de lo que ingresa. Por lo tanto, el aumento de los costes de financiación está afectando a un presupuesto que ya se encuentra fuera de control.
Italia es un caso diferente. Con un 138,9% del PIB, su carga de deuda es aún mayor, y su crecimiento proyectado del 0,5% es aún más débil. Sin embargo, Roma mantiene un mejor control de su presupuesto actual que París o Bruselas. En 2025, Italia logró un superávit primario del 0,8% del PIB. Esto significa que, antes del pago de intereses, el gobierno recaudó más de lo que gastó. No obstante, se mantuvo un déficit del 3,1%, ya que solo el pago de intereses consumió el 3,9% de la producción económica total. Italia demuestra así lo que sucede cuando la deuda existente se convierte en un problema en sí misma, a pesar de los superávits iniciales.
Las necesidades brutas de financiación de Italia alcanzarán el 23,7% del PIB en 2026. Para 2036, se prevé que ronden el 27,1%. Esto significa que Roma prácticamente tendrá que canalizar continuamente sumas equivalentes a una cuarta parte de su producción económica total a través del mercado de capitales. Mientras los inversores compren bonos, este modelo funciona. Sin embargo, si los rendimientos suben de forma permanente o la confianza del mercado disminuye, cada punto porcentual adicional se traducirá, a la larga, en miles de millones de euros en costes para el presupuesto. Pero el dinero que se destina al pago de intereses no se puede invertir en escuelas, carreteras u hospitales.
La epidemia de deuda se está extendiendo hacia el norte
Finlandia demuestra que la antigua narrativa del norte frugal y el sur derrochador ya no es sostenible . Entre el primer trimestre de 2025 y el primer trimestre de 2026, la relación deuda/PIB de Finlandia aumentó 5,5 puntos porcentuales, más que en cualquier otro Estado miembro de la UE. Se prevé que el déficit presupuestario alcance el 4,5% en 2026, con un crecimiento de apenas el 0,8%. Las necesidades brutas de financiación ya ascienden a alrededor del 19,2% del PIB y se espera que aumenten al 22,7% en 2036 en el escenario base. La relación deuda/PIB alcanzaría entonces casi el 114%. Esto sitúa a Finlandia en una categoría que normalmente se esperaría encontrar entre los "estados en crisis" del sur de Europa.
Austria también se desliza lentamente hacia una dirección preocupante. La relación deuda/PIB se sitúa actualmente en torno al 83%, y se prevé que el déficit se mantenga en el 4,1% tanto en 2026 como en 2027, mientras que se espera que la economía crezca apenas un 0,6% y un 0,9%, respectivamente. Al menos, esa es la esperanza. En el escenario base, la necesidad anual de financiación bruta aumenta del 15,3% en 2026 al 17% en 2030 y al 21,3% en 2036. Al mismo tiempo, la relación deuda/PIB superaría el 100%. El envejecimiento de la población, el aumento de los costes sanitarios, la subida de los tipos de interés y el incremento del gasto militar están afectando a una economía que apenas genera el crecimiento suficiente para absorber estas cargas.
Y luego está Alemania. Con una relación deuda/PIB de alrededor del 64 por ciento, la República Federal aún está lejos de los niveles vistos en Francia o Italia. Pero Berlín ha tomado la decisión política de abandonar su anterior moderación. Las nuevas oportunidades de endeudamiento para defensa e infraestructura (palabra clave: "fondos especiales") están provocando un fuerte aumento de las necesidades de financiación. La Comisión Europea proyecta que esta cifra alcanzará el 15,4 por ciento del PIB en 2026, el 16,2 por ciento en 2028, el 17,4 por ciento en 2030 y, finalmente, el 22,6 por ciento en 2036. El antiguo pilar de estabilidad se está convirtiendo así en una demanda cada vez mayor de capital. Esto sería menos problemático si Alemania estuviera experimentando simultáneamente un fuerte crecimiento. Pero después de dos años de recesión, Bruselas espera un crecimiento real de tan solo el 0,6 por ciento en 2026 y el 0,9 por ciento en 2027. Al mismo tiempo, se prevé que el déficit público total aumente al 3,7 y al 4,1 por ciento, respectivamente. Por lo tanto, Alemania está introduciendo en el mercado cantidades cada vez mayores de nuevos títulos de deuda, sin que hasta el momento se prevea ningún impulso al crecimiento económico correspondiente.
Para los demás países de la eurozona, esto no es en absoluto insignificante. Commerzbank prevé una emisión de bonos alemanes de alrededor de 400.000 millones de euros en 2027, mientras que Barclays pronostica una emisión récord de aproximadamente 1,54 billones de euros para toda la eurozona. Francia, Italia, Bélgica y otros países compiten cada vez más con Alemania por los mismos inversores. Si el gobierno alemán ya tiene que ofrecer rentabilidades superiores al tres por ciento, los prestatarios de mayor riesgo difícilmente pueden esperar que los inversores les presten miles de millones a precios de ganga. Por consiguiente, el aumento de los requisitos de capital alemanes podría incrementar aún más los costes de financiación para toda la eurozona.
Sorprendentemente, Grecia se encuentra en una mejor posición a corto plazo
Grecia , precisamente, demuestra lo poco que revela el ratio de deuda sobre el peligro inmediato. Con un 143,5% del PIB, el país sigue siendo el deudor más alto de la eurozona. Sin embargo, su necesidad bruta de financiación para 2026 es de tan solo el 8,7%. Atenas genera superávits presupuestarios, crece más rápido que Alemania, Francia o Italia y reduce su ratio de deuda. Además, una gran parte de los pasivos griegos proviene de programas de rescate europeos, tiene vencimientos extremadamente largos y tipos de interés relativamente bajos. El vencimiento medio ponderado de toda su cartera de deuda superaba los 18 años a finales de junio. Mientras que París tiene que refinanciar sumas cada vez mayores a los tipos de interés actuales del mercado, Grecia aún mantiene una cantidad sustancial de financiación a largo plazo con condiciones fijas.
Portugal ofrece un contraejemplo similar. Su necesidad bruta de financiación es de tan solo alrededor del 10,5% del PIB en 2026, e incluso en el escenario base, se sitúa en torno al 11% en 2036. La ratio de deuda está disminuyendo, el presupuesto está prácticamente equilibrado y la economía crece a un ritmo significativamente mayor que en los países con mayores problemas. Por lo tanto, los que fueron víctimas de la crisis del euro se encuentran, al menos a corto plazo, en una mejor posición que los países que actuaron como sus salvadores en aquel momento.
La principal diferencia con la primera crisis del euro, sin embargo, no reside únicamente en los países que corren riesgo hoy en día. En aquel entonces, el Banco Central Europeo compró enormes cantidades de bonos gubernamentales durante años, reduciendo artificialmente los costes de financiación de los Estados miembros. La reinversión de los bonos con vencimiento del programa APP clásico finalizó en julio de 2023, y la del programa PEPP, lanzado durante la pandemia de COVID-19, concluyó a finales de 2024. Desde entonces, estas tenencias se han ido reduciendo con cada vencimiento. Y ahora, precisamente cuando los países están a punto de inyectar cantidades récord de nueva deuda en el mercado, el principal comprador institucional de los últimos años se está retirando.
Europa se encamina, con los ojos bien abiertos, hacia un cuello de botella cada vez más estrecho. Francia, Italia y Bélgica ya tienen que financiar o refinanciar sumas que oscilan entre aproximadamente una quinta parte y casi una cuarta parte de su producción económica anual. Alemania, Austria y Finlandia también están aumentando significativamente sus necesidades de capital. Al mismo tiempo, los inversores exigen mayores rendimientos, mientras que el BCE está eliminando gradualmente sus programas anteriores de compra de activos. Mientras los mercados estén dispuestos a transferir estos billones, esta situación puede prolongarse durante mucho tiempo. Sin embargo, cada punto porcentual adicional en los intereses de cada nueva emisión de bonos se introduce cada vez más en los presupuestos gubernamentales. Finalmente, solo quedarán tres opciones: recortar el gasto, subir los impuestos o utilizar al banco central de forma más extensa como comprador y red de seguridad. Francia ya está demostrando lo políticamente difíciles que son las dos primeras opciones.
Por lo tanto, la próxima crisis del euro no tiene por qué comenzar con un impago soberano espectacular. Un escenario más probable es un proceso gradual: deuda cada vez mayor, bloques de refinanciación cada vez más grandes, costes de interés cada vez más elevados, hasta que un país grande finalmente se dé cuenta de que el mercado sigue comprando sus bonos, pero solo a un precio que su presupuesto ya no puede soportar. Y a diferencia de Grecia, un país como Francia o Italia sería simplemente demasiado grande para ser rescatado con solo unos pocos paquetes de ayuda.
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