Nouriel Roubini: "Sólo los débiles sobreviven"

Nouriel Roubini, Project Syndicate

El riesgo de guerras cambiarias y comerciales a nivel global está creciendo, ahora que la mayoría de las economías está implementando devaluaciones competitivas. Todos están jugando un juego que algunos deben perder.

Las tensiones de hoy están arraigadas en la parálisis del reajuste global. Los países con un exceso de gasto –como Estados Unidos y otras economías “anglosajonas”- que estaban excesivamente apalancados y tenían déficits de cuenta corriente ahora deben ahorrar más y gastar menos en la demanda interna. Para mantener el crecimiento, necesitan una depreciación nominal y real de su moneda para reducir sus déficits comerciales. Pero los países con un exceso de ahorro –como China, Japón y Alemania- que tenían superávits de cuenta corriente están resistiendo la apreciación nominal de sus monedas. Un tipo de cambio más alto reduciría sus excedentes de cuenta corriente, porque no pueden o no quieren reducir sus ahorros y sustentar el crecimiento a través de un gasto mayor en el consumo interno.


Dentro de la eurozona, este problema está exacerbado por el hecho de que Alemania, con sus grandes superávits, puede vivir con un euro más fuerte, mientras que los PIIGS (Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España) no. Por el contrario, con sus grandes déficits externos, los PIIGS necesitan una marcada depreciación para restablecer el crecimiento mientras implementan dolorosas reformas estructurales y fiscales.

Un mundo donde los países con un exceso de gasto necesitan reducir la demanda doméstica y alentar las exportaciones netas, mientras los países que ahorran en exceso no están dispuestos a reducir su dependencia del crecimiento liderado por las exportaciones, es un mundo donde las tensiones monetarias inevitablemente estallan. Al margen de la eurozona, Estados Unidos, Japón y el Reino Unido necesitan una moneda más débil. Hasta Suiza está interviniendo para debilitar el franco.

Mientras tanto, China está interviniendo de manera masiva para resistir la apreciación del renminbi y, por lo tanto, mantener el desempeño de sus exportaciones. Como resultado, la mayoría de las economías de los mercados emergentes hoy están igualmente preocupadas por la apreciación de la moneda, no sea que pierdan competitividad en relación con China, y están interviniendo de manera agresiva y/o imponiendo controles de capital para detener la presión sobre el tipo de cambio.

El problema, por supuesto, es que no todas las monedas pueden ser débiles al mismo tiempo: si una es más débil, otra, por definición, debe ser más fuerte. De la misma manera, no todas las economías pueden mejorar las exportaciones netas al mismo tiempo: el total global es, por definición, igual a cero. De modo que la guerra de devaluación competitiva en la que nos encontramos es un juego de suma cero: la ganancia de un país es la pérdida de otro.

Los primeros disparos en esta guerra surgieron en la forma de una intervención cambiaria. Para diversificarse de los activos en dólares estadounidenses manteniendo al mismo tiempo su ajuste efectivo al dólar, China comenzó a comprar yenes japoneses y wons surcoreanos, afectando su competitividad. De manera que los japoneses empezaron a intervenir para debilitar al yen.

Esta intervención afectó a la UE, ya que ejerció una presión alcista sobre el euro en un momento en que el Banco Central Europeo ha puesto en suspenso las tasas de interés mientras el Bank of Japan (BoJ) y la Reserva Federal de Estados Unidos están distendiendo la política monetaria aún más. El ascenso del euro pronto le causará un dolor generalizado a los PIIGS, cuyas recesiones se agravarán, haciendo que aumente su riesgo soberano. Los europeos, por lo tanto, ya lanzaron una intervención cambiaria verbal y pronto pueden verse obligados a formalizarla.

En Estados Unidos, voces influyentes están proponiendo que las autoridades respondan a la acumulación masiva por parte de China de reservas en dólares vendiendo una cantidad equivalente de dólares y comprando una cantidad equivalente de renminbi. Mientras tanto, China y la mayoría de los mercados emergentes aceleran sus intervenciones cambiarias para impedir una mayor apreciación.

La próxima etapa de estas guerras es una mayor flexibilización cuantitativa, o QE2 (por su sigla en inglés). El BoJ ya lo anunció, el Banco de Inglaterra (BoE) probablemente lo haga pronto y la Fed seguramente lo anunciará en su reunión de noviembre. En principio, existe una escasa diferencia entre una flexibilización monetaria –tasas de política más bajas o mayor QE- que lleva a un debilitamiento de la moneda y a una intervención directa en los mercados cambiarios para lograr el mismo objetivo. Por cierto, la flexibilización cuantitativa es una herramienta más efectiva para debilitar una moneda, ya que la intervención en los mercados cambiarios normalmente es esterilizada.

Las expectativas de una QE agresiva por parte de la FED ya debilitaron al dólar y generaron serias preocupaciones en Europa, los mercados emergentes y Japón. De hecho, aunque Estados Unidos pretenda no intervenir para debilitar al dólar, lo está haciendo de manera activa precisamente mediante más QE.

El BoJ y el BoE están siguiendo sus pasos, ejerciendo aún más presión sobre la eurozona, donde un BCE obcecado preferiría matar cualquier posibilidad de recuperación para los PIIGS que implementar más QE, ostensiblemente por miedo a un aumento de la inflación. Pero ese es un riesgo fantasma, porque es el riesgo de deflación, no de inflación, lo que acosa a los PIIGS.

Las guerras cambiarias llegado el caso conducen a guerras comerciales, como lo demuestra la reciente amenaza del Congreso de Estados Unidos contra China. Con un desempleo estadounidense y un crecimiento chino en casi el 10%, el único misterio es que los tambores de la guerra comercial no suenen más alto de lo que lo hacen.

Si China, los mercados emergentes y otros países con excedentes impiden una apreciación nominal de la moneda a través de la intervención –e impiden una apreciación real a través de la esterilización de esa intervención- la única manera en que los países deficitarios puedan alcanzar una depreciación real es a través de la deflación. Eso conducirá a una recesión de doble caída, a déficits fiscales aún más grandes y a una deuda que se dispara.

Si la depreciación (apreciación) nominal y real de los países con déficits (superávits) no se produce, la caída de la demanda interna de los países deficitarios y la imposibilidad por parte de los países con excedentes de reducir los ahorros e incrementar el consumo llevará a una insuficiencia global de demanda agregada frente a una superabundancia de capacidad. Esto alimentará una mayor deflación global e incumplimientos de pago de deuda privada y pública en los países deudores, lo que en definitiva socavará el crecimiento y la riqueza de los países acreedores.