¿Cuánta deuda es demasiada?

Robert Skidelski, Project Syndicate

¿Existe un ratio "seguro" de deuda/ingreso para los hogares o de deuda/PIB para los gobiernos? En ambos casos, la respuesta es sí. Y, en ambos casos, es imposible decir exactamente cuál es ese ratio. Sin embargo, ésta se ha convertido en la cuestión macroeconómica más urgente del momento, debido no sólo a una espiral de deuda de los hogares y del gobierno desde el año 2000, sino también -y más importante- a la preocupación excesiva que está generando ahora la deuda del gobierno.

Según un informe de 2015 realizado por el McKinsey Global Institute, la deuda de los hogares en muchos países avanzados se duplicó, a más del 200% de los ingresos, entre 2000 y 2007. Desde entonces, los hogares en los países más afectados por la crisis económica de 2008-2009 se han desendeudado de alguna manera, pero el ratio de deuda de los hogares en la mayoría de los países avanzados siguió creciendo.

El aumento significativo de la deuda gubernamental se produjo tras el colapso de 2008-2009. Por ejemplo, la deuda del gobierno británico creció de apenas por encima del 40% del PIB en 2007 al 92% hoy. Los esfuerzos persistentes por parte de los gobiernos altamente endeudados por eliminar sus déficits han hecho que los ratios de deuda aumentaran, reduciendo el PIB, como en Grecia, o retardando la recuperación, como en el Reino Unido.

Antes de que las finanzas modernas facilitaran la posibilidad de vivir de dinero prestado, endeudarse era considerado inmoral. "Ni seas ni prestatario ni prestador", le aconseja Polonio de Shakespeare a su hijo Laertes. La expectativa de un crecimiento económico ininterrumpido trajo una nueva perspectiva. La deuda hipotecaria, desconocida hace un siglo, hoy representa el 74% de la deuda de los hogares en los países desarrollados (43% en los países en desarrollo). Los bancos han prestado, y los hogares se han endeudado, como si mañana con certeza fuera a ser mejor que hoy.

De la misma manera, se solía esperar que los gobiernos equilibraran sus presupuestos, excepto en tiempos de guerra. Pero ellos también llegaron a esperar ingresos siempre en alza a tasas impositivas intactas, o incluso en descenso. De manera que parecía prudente endeudarse a futuro.

Hoy, en un momento en que muchos hogares y gobiernos enfrentan serios problemas financieros, eso ya no parece ser así. Pero la única certeza es que el ratio de deuda "seguro" depende del contexto.

Consideremos el caso de Dinamarca y Estados Unidos. En 2007, el ratio de deuda/ingresos de los hogares en Dinamarca alcanzó el 269%, mientras que el pico en Estados Unidos fue del 125%. Pero las tasas de impago de los hogares han sido insignificantes en Dinamarca, a diferencia de Estados Unidos donde, en los momentos más álgidos de la recesión, casi una cuarta parte de las hipotecas estaban "bajo el agua" y algunos propietarios optaron por un impago estratégico -impulsando una mayor presión a la baja sobre los precios de las viviendas y perjudicando a otros hogares endeudados.

Esto se puede atribuir a la distribución de los prestatarios. En Dinamarca, los hogares de altos ingresos son los que más se endeudaron, en relación a sus ingresos, y las exigencias para los préstamos hipotecarios se mantuvieron altas (las hipotecas no podían superar el 80% del valor de la propiedad). En Estados Unidos, los hogares con los ingresos más bajos (el quintil inferior) tenían el mayor ratio deuda/ingresos que el 10% superior, y las hipotecas se repartían como chicles. En Estados Unidos, así como en España e Irlanda, los bancos y los hogares se convirtieron en lo que el columnista del Financial Times Martin Wolf dio en llamar "especuladores altamente apalancados en un activo fijo".

En cuanto a la deuda gubernamental, el ratio deuda/PIB de Japón es de 230%, comparado con el 177% de Grecia. Pero las consecuencias han sido mucho más sombrías en Grecia que en Japón. La distribución de los acreedores es crucial. La mayoría de los tenedores de bonos de Japón son ciudadanos japoneses (si no el banco central) y les interesa la estabilidad política. La mayoría de los tenedores de bonos griegos son bancos extranjeros. Aun así, si bien las crisis de confianza surgen mucho antes si la deuda está esencialmente en manos de extranjeros, no se han tomado medidas para restringir el endeudamiento del gobierno a fuentes domésticas.

Ahora sabemos que la expectativa de crecimiento ininterrumpido fue una ilusión. Pero los gobiernos han sido lentos a la hora de rearmarse contra la nueva crisis. Las herramientas macro-prudenciales como el capital contracíclico y los requerimientos de reservas a los bancos se han visto debilitadas por los intereses particulares de la industria financiera. Y, si bien los gobiernos han intentado (aunque de manera ineficaz) reducir su pasivo neto, han venido estimulando a los hogares para que aumentaran su deuda, a fin de respaldar el restablecimiento de un crecimiento "saludable".

El informe de McKinsey utiliza datos de consenso del Fondo Monetario Internacional y la OCDE para pronosticar que, con las excepciones destacadas de Alemania, Grecia e Irlanda, todo indica que el ratio deuda/PIB en las economías avanzadas va a aumentar. Esto parece alarmante. Pero gran parte de la alarma se basa en el concepto muchas veces repetido de que el gasto del gobierno es improductivo y una carga para las generaciones futuras. En verdad, las generaciones futuras se beneficiarán más que la actual con la inversión del gobierno en infraestructura, de manera que es razonable que deban hacerse cargo de gran parte de esa inversión.

El objetivo por el cual se incurre en deuda es importante. Las crisis de deuda son más probables si la deuda se utiliza para cubrir el gasto actual. Pero ahora, cuando las tasas de interés real son de casi cero o negativas, es el momento ideal para que los gobiernos se endeuden para gastos de capital. Los tenedores de bonos no deberían preocuparse por la deuda si ésta da lugar a un activo productivo.

Hoy en día todos los gobiernos apuntan a que un excedente fiscal pague la deuda. Esto es sensato, pero lo importante es cómo se hace. En condiciones de recuperación incompleta y de crecimiento que se estanca, aumentar los impuestos o recortar el gasto en asistencia social es la estrategia equivocada; la consolidación fiscal exige tomar medidas activas para aumentar el crecimiento del PIB.

En el largo plazo, esto se puede lograr sólo si se aumenta la productividad. Pero los gobiernos pueden ayudar a que el largo plazo se vuelva más corto. Se han basado en la impresión de billetes para compensar los efectos deflacionarios de sus políticas fiscales. Pero como señala McKinsey, "la liquidez… no puede traducirse en inflación cuando la demanda está deprimida, la tendencia al ahorro es alta y los bancos siguen desendeudándose".

La política fiscal expansionaria es un tabú, porque amenaza con aumentar aún más la deuda nacional. Pero en gran medida depende de cómo los gobiernos presentan sus cuentas. En 2014, el Banco de Inglaterra tenía el 24% de la deuda gubernamental del Reino Unido. Si descontamos esto, el ratio deuda/PIB del Reino Unido era del 63%, no del 92%.

De manera que resulta más sensato centrarse en la deuda sin incluir el endeudamiento gubernamental con el banco central. Los gobiernos deberían estar dispuestos a decir que no tienen ninguna intención de saldar la deuda que le deben a su propio banco. El financiamiento monetario del gasto del gobierno es una de esas ideas tabú que seguramente ganará respaldo si, como es probable, la recuperación económica se paraliza.