Nouriel Roubini
Identificamos las posibles causas de la grave volatilidad de los mercados financieros en mayo y junio y valoramos si se trata de un fenómeno temporal o del inicio de un episodio mucho más grave de reducción de riesgo de títulos, bonos, divisas, materias primas y emergentes. En nuestra opinión, podría haber comenzado un nuevo periodo de incertidumbre y volatilidad que conllevará irregularidades en las economías y mercados.
Antes de la última turbulencia, casi todos los activos de riesgo (títulos de EEUU e internacionales, crédito, bonos del Estado, materias primas) habían subido acusadamente desde el verano de 2012, mientras la volatilidad caía. Sin embargo, la actividad económica subyacente era floja como mucho.
Las desconexiones
¿Cuáles son las razones de la desconexión entre Wall Street y la calle? Se nos ocurren tres: uno, las medidas de los políticos han suprimido los riesgos de cola en la economía global.
Dos: aunque el crecimiento ha sido decepcionante en las economías desarrolladas y emergentes, los mercados han seguido esperando que apareciesen datos económicos mejores en la segunda mitad de 2013 y 2014.
Y tres: en respuesta a un crecimiento más lento y una menor inflación en los mercados emergentes y desarrollados (debido en parte a la bajada de los precios de la materias primas), los bancos centrales de ambas economías decidieron impulsar otra ronda de facilitaciones monetarias convencionales y no convencionales.
¿Qué provocó la liquidación? Primero, una desaceleración más acusada de lo esperado del crecimiento de los mercados emergentes (sobre todo en China). Segundo, los signos de una retirada prematura de la Fed. Tercero, la reversión de los flujos de entrada de capital a los mercados emergentes, que afectan a todos los activos emergentes de riesgo, derivada de las dos causas anteriores. Cuarto, la ausencia de más acomodación monetaria y liquidez del Banco Popular de China (PBoC), el BCE y el Banco de Japón (BoJ) frente al estrés económico y financiero. Quinto, la fragilidad financiera del sistema, donde un pequeño golpe a los tipos de EEUU, ampliado por factores endógenos, acarrea consecuencias desproporcionadamente grandes en las posiciones frágiles, como las operaciones carry trade apalancadas.
Lo que pasará a partir de ahora
¿La corrección de los activos de riesgo es temporal o marca el inicio de un mercado bajista asociado a una mayor reducción de riesgos? La respuesta depende de varios factores, el primero, la fortaleza del crecimiento de EEUU y la respuesta política de la Fed; dos, que los grandes bancos centrales desarrollados lancen o no otra ronda de acomodación monetaria; tres, la debilidad del crecimiento chino y la respuesta política; y cuatro, la respuesta política en los mercados emergentes (subidas de tipos para detener la depreciación inflacionaria y flujos de salida de capital o bajadas del tipo para impulsar un crecimiento que flaquea).
Creemos que ha comenzado una nueva etapa de incertidumbre y volatilidad. Si no se gestiona bien, podría marcar el inicio de un mayor ciclo de reducción de riesgos para los mercados financieros, con consecuencias adversas tanto para los mercados emergentes como para los desarrollados.
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