Marshall Auerback, Sin Permiso, New Economic Perspectives
“En la actual situación, lo que tenemos es una crisis de solvencia que está penetrando en el sistema bancario porque una gran proporción de los activos bancarios está constituida por bonos públicos denominados en euros. Allanarse a quitas “voluntarias” y a recapitalizaciones forzosas, lo que traerá consigo es, simplemente, una espiral de masiva deflación por sobreendeudamiento. Veremos a los bancos malvendiendo activos a diestro y siniestro (los gestores bancarios no emitirán acciones a precios tan miserablemente bajos). Lo que, a su vez, deprimirá ulteriormente la actividad económica, incrementará esos déficits públicos que la elite de los mandamases políticos de la Eurozona está empeñada en exorcizar y nos devolverá a la casilla de partida.”
Se suponía que hoy era el día en que los problemas de la Eurozona se resolverían de una vez por todas. ¿Cuándo hemos oído eso antes? A decir verdad, resulta difícil entusiasmarse con cualquiera de las “soluciones” puestas sobre la mesa: todas ellas se niegan en redondo a reconocer que el problema de la Eurozona es fundamentalmente un problema de arquitectura financiera mal concebida. Los “problemas” de la banca, y la consiguiente “necesidad” de urgente recapitalización, son simplemente síntomas del problema. Ofrecer la “cura” de la recapitalización bancaria para un problema que, al final, es un problema de solvencia nacional (del que la crisis bancaria no es sino un síntoma) es como tratar con quimioterapia una cardiopatía. A pesar de los “tumbos alcistas” de los mercados, los más probable es que, lejos de curarla, el tratamiento exacerbe la enfermedad.
Remontémonos a los principios centrales. Todos estamos de acuerdo en que la preocupación por Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España (PIIGS), y en realidad, por todas las euronaciones, está justificada. Pero la afirmación, según la cual los países PIIGS se asemejan a los EEUU nace de la incapacidad de los críticos del déficit para comprender las diferencias entre las instituciones monetarias de las naciones soberanas y las de las naciones no soberanas. Grecia, Italia, Francia y, sí, también Alemania, son todas naciones que usan el euro, no son emisoras de esa moneda. En este respecto, son más como California, Massachussets o cualquier otro estado federado estadounidense o cualquier provincia canadiense, que usan el dólar de sus respectivos gobiernos centrales.
Pero los mandamases políticos en la eurozona persisten en ignorar ese hecho fundamental, y por lo mismo, persisten, impertérritos, en su negativa a utilizar la única institución con capacidad para crear euros ilimitadamente –el Banco Central Europeo—, la única, pues, en condiciones de poner creíblemente coto a unos mercados que no dejan de cuestionar la solvencia de los Estados nacionales miembros de la Eurozona. El BCE es, así pues, renuente a que todo el mundo se ponga de acuerdo en una quiebra griega: pues, en tal caso, sería el BCE quien cargaría con “las pérdidas”. Sin embargo, tales “pérdidas” no dejan de ser pérdidas contables nocionales sin la menor repercusión en la capacidad del BCE para seguir creando euros hasta que las ranas críen pelo. En cambio, si lo que se hace es que los Estados nacionales financien el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF), lo que esto acaba por traer consigo es una amenaza para las calificaciones crediticias de Francia y de Alemania en cuanto los mercados se avilanten a poner a prueba la determinación de esos países en el sostén de esta hoja de parra política que es el FEEF. Y puesto que ninguno de esos países es soberano respecto de su moneda –usan el euro, pero no lo emiten—, lo que se consigue es extender aún más el potencial problema de insolvencia, arrastrando también a Alemania hacia el mismo precipicio.
Las presiones de los mercados son hoy más agudas en relación con Grecia, pero hay una preocupación más general, a medida que los especuladores la toman con los PIIGS de mayor envergadura, como Italia. Y aquí es donde viene precisamente a cuento el asunto de la debilidad estructural del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera.
No nos dejemos confundir con las cifras. El FEEF podría estar respaldado por 440 mil millones de euros, por un billón de euros, por dos billones, por 10 billones incluso, pero todas esas cifras se retrotraen a las fuentes de financiación. Los franceses llevan razón: no tiene sentido poner por obra semejante programa sin el respaldo del BCE, que es la única entidad capaz de hacer creíble cualquier garantía, en virtud de su capacidad para crear cantidades ilimitadas de euros.
Los mandamases políticos de la zona euro, lo mismo que quienes participan en los mercados, siguen confundiendo dos asuntos que, aun si conexos, son netamente distintos: el de la solvencia nacional y el de la insuficiente demanda agregada. Los mandamases políticos quieren que el BCE lidie con los dos, pero el hecho es que el BCE sólo está encargado de lidiar con el problema de la insolvencia. Cuando haces esto de una manera creíble, entonces consigues reabrir los mercados de capitales y ofreces a los países mejores oportunidades de volver a financiarse por sí mismos a través de los mercados de capitales. Eso quiere decir que no necesitas muchos billones de euros, porque tienes un respaldo final firme: un banco central que puede literalmente crear billones de euros en una pantalla de ordenador, enfrentándose así a las inquietudes de los mercados respecto de la solvencia nacional. Entonces, se relaja la presión sobre los bonos de los distintos Estados nacionales y desaparece la necesidad de recapitalización bancaria masiva.
La recapitalización bancaria trae su origen en el hecho de que la Eurozona mantiene la exigencia de “quitas voluntarias” en la deuda griega. Pero dejar que Grecia quiebre no pondrá fin a la crisis europea, y no conseguirá que Alemania y otras naciones centrales se vayan de rositas a lo suyo. Lo que ahora está, pues, en cuestión es si un rescate de Grecia es bueno para Alemania y para Francia, pero no tan bueno para Grecia. Porque si se le permitiera a Grecia quebrar, su deuda desaparecería. Las autoridades están substancialmente de acuerdo en rebajar su deuda y reducir sus pagos.
¿En qué ayuda eso a países centrales, como Alemania y Francia? En realidad, meter a Francia y Alemania en el negocio de la garantía de la deuda soberana a través del FEEF (que es precisamente lo que ocurre, si el BCE no desempeña ningún papel) lo que consigue es la contaminación de los propios “balances generales” alemanes y franceses, disparando la disposición de los mercados a poner a prueba la solvencia de esos países, y por lo mismo, extendiendo los efectos de contagio harto más allá de los PIIGS. Tendremos una situación parecida a la que se dio con Irlanda, en donde un país que disponía de unas finanzas públicas fundamentalmente sólidas fue arrastrado al abismo merced a las mal concebidas garantías que ofreció a su insolvente sistema bancario privado. La periferia de la Unión Monetaria Europea (UME) es al núcleo de la UME lo que en su día fue la banca irlandesa a Irlanda. Al meterse en el negocio de las garantías, Irlanda se precipitó en un callejón político sin salida del que aún está tratando de salir, salpicada por un riesgo correlacionado que la forzó a tener que buscar un rescate.
Si el BCE sigue financiando a Grecia comprando sus bonos y no permite que quiebre, Grecia tendrá que seguir efectuando esos pagos. Pero el BCE está poseído por la extravagante idea de que seguir de uno u otro modo con sus operaciones de compra de bonos permitiría a Grecia (y a otros “desviados fiscales”) eludir sus “responsabilidades fiscales” (es decir, sustraerse a la austeridad fiscal). La realidad –por distorsionada que esté— es que las actuales operaciones de compra de bonos dan al BCE el apalancamiento necesario para forzar a Grecia y a otros países a perseverar en sus “reformas”. La compra de bonos por parte del BCE altera toda la dinámica: de ser un favor a los griegos, troca en una medida disciplinante de Grecia que, al tiempo que le impide a ella declararse en quiebra, permite al BCE recaudar de los griegos un importante flujo de ingresos. En el momento en que Grecia quiebre, se pierde ese apalancamiento. Y entonces, ¿qué impediría que los otros “hijos descarriados” exigieran una solución en los mismos términos?
Lo asombroso, cuando uno escucha los comentarios de tertulianos y columnistas, es la cantidad de gente que define esto como una crisis bancaria. Más estupefaciente es aún el deseo de castigar a unos bancos a los que se dijo desde el momento mismo de la concepción del euro que un bono nacional era tan bueno como cualquier otro. El sistema no habría funcionado (mejor dicho, sus clamorosos fallos se habrían puesto de manifiesto mucho antes), si los bancos nacionales hubieran partido de la base de que, digamos, los bonos italianos no son tan buenos como los alemanes. Así que lo que ahora se hace es reescribir las reglas, y los bancos “irresponsables” tienen que recibir su castigo.
Desde luego que los bancos han sido irresponsables en múltiples ámbitos, muchos de los cuales han sido ya debidamente explicados y criticados desde estas mismas páginas. Lo estupefaciente es que ahora se les castigará por razones que no hacen al caso. En último término, esta es una crisis de solvencia nacional, no una crisis bancaria: ¿de qué sirve aquí castigar a los bancos y a sus accionistas?
Salvo los alemanes, todo el mundo en Europa parece entender eso perfectamente. Cada vez que se urge a los alemanes a hacer algo poco convencional, la contestación es: “Weimar”. Uno de los indicadores de desarrollo intelectual, nacional, etc., es el aprecio por la historia y la capacidad para analizarla conforme a sus distintos componentes.
¿Es que los alemanes no pueden hacer esa simple operación? Hace dos semanas fui ponente en un foro de la UE atestado de “prototipos Euro”. Hablaban y hablaban de Weimar, como si de ayer se tratara. ¡También cayó el Imperio romano!
Otra alternativa resulta todavía más desagradable, y es la de que pudiera haber algún genio maquiavélico detrás de la posición alemana: tal vez su objetivo es ver al resto de Europa en el fondo del pozo de la deflación económica, momento en el cual ellos se harían de barato con las ruinas, piecita a piecita. Conseguirían así su imperio, 70 años después de lo esperado por Hitler cuando invadió Polonia. Sería una Anschluss [anexión] económica por lo magnífico.
No hay más opciones: o bien las motivaciones de Alemania acumulan neciamente yerro tras yerro, o bien son harto más siniestras de lo que ahora mismo parece.
Pero entremos, primero, en el asunto central: no hay solución posible, hasta que los dirigentes de la UME se enfrenten al problema de la solvencia. Resuelto ese problema, todo lo demás encaja. No significaría restaurar el crecimiento económico, pero sí salir de la camisa de fuerza fiscal, porque una vez persuadidos los mercados de la solvencia en lo fundamental de los distintos países miembros, volverían a prestar a tasas de interés razonables, lo que a su vez podría ayudar a lidiar con el problema actual de la insuficiente demanda agregada. Y significaría que no hay que empezar preocupándose por las quitas masivas de deuda, porque los bonos se comercian con tensiones inadecuadas precisamente a causa de que los mercados no creen que esos países puedan resolver fiablemente el problema de su solvencia nacional.
La propuesta de reparto de ingresos que hemos venido proponiendo algunos desde hace cierto tiempo es la manera operacionalmente más eficiente de implicar al BCE con un mínimo de cambios normativos. Además, no es inflacionaria, pues se limita a substituir los bonos nacionales por reservas en el sistema bancario, y construir así las reservas bancarias no es inflacionario.
Hay planteadas cuestiones sobre la solvencia última del BCE y sobre las restricciones normativas que regulan su mandato. Empecemos por la cuestión de la solvencia: ¿alguien se ha tomado la molestia de preguntarse qué significa el concepto de ‘solvencia’ para un banco central que crea su propia moneda? Bill Mitchell ha tratado esto muchas veces, pero si uno se toma los 30 segundos que se precisan para ponderar la cuestión, la cosa no ofrece duda: el concepto de ‘solvencia’ es de todo punto irrelevante para un banco central con una moneda soberana (es decir, no convertible –mediante demanda— en una cantidad fija de otras monedas o de una mercancía).
El BCE y quienes se resisten a su implicación en la salvación de la moneda común siguen pensando y actuando como si se tratara de un banco central que operara bajo un patrón oro. Eso es una locura, una estupidez certificable como tal.
En lo que hace a las restricciones y exigencias jurídico-normativas:
- El BCE no está estatutariamente compelido a unos requisitos de capital mínimo.
- Transfiere beneficios a los gobiernos nacionales, pero en época de pérdidas sólo puede solicitar una inyección de capital, si su capital está agotado.
- El Consejo Europeo –que representa a los gobiernos electos— no está obligado a acceder a esa solicitud.
- De aquí que el BCE está en un estado de situación patrimonial perfecto respecto del riesgo de depósito, pues sus pérdidas no precisan de transferencia fiscal en la medida en que puede reconstruir sus beneficios vía señoreaje a lo largo de un cierto número de años. En este sentido, su papel es análogo al del Banco Nacional de Suiza cuando efectivamente cubrió los riesgos de depósito dimanantes de los malos títulos de los bancos suizos durante la fase más aguda de la crisis en 2008.
Huelga decir que el BCE odiaría tener que hacer eso, con lo que se corre el peligro de que sus pérdidas limiten su disposición a mantener su programa de compra de bonos. Pero es lo único que se puede hacer. La compra de bonos es precisamente lo que le apalanca y, paradójicamente, preserva la calidad de su balance general, pues son esas compras las que aseguran que los bonos en apuros de países como Grecia no pierdan valor: el BCE les evita la quiebra. Como hemos dicho muchas veces, el BCE usa efectivamente los ingresos de los griegos (y de otros) para reconstruir su capital base. Desde el instante mismo en que el FEEF entra en acción –con la noción de las quitas de deuda—, el BCE pierde su apalancamiento y el contagio del riesgo crediticio se desplaza hacia los países centrales de la UE, lo que amenazará las calificaciones triple A de esos Estados.
Eso significa también que todo el asunto de la recapitalización bancaria no es sino un confusionario extravío. En realidad, los bancos no necesitan recapitalización. De lo que el grueso de los depositantes se preocupa es de poder sacar el dinero depositado en su banco; que éste sea o no solvente, no es lo que más les preocupa. Sin disputa, todos los bancos estadounidenses eran insolventes en 1982, pero las garantías del Fondo Federal de Garantía de Depósitos (FDIC, por sus siglas en inglés) trabajó para la estabilización del sistema.
El capital bancario está siempre disponible a un determinado precio. El “proceso de mercado” puede ampliar el margen neto de intereses, hasta el punto en que los ingresos atraen capital. Salvo que se parta del supuesto de que la de ser digno de crédito no es la cuestión.
El problema de la actual política es que está llevando tanto al sector público como al sector privado a convertirse en “fenómenos crediticios”, lo que hará extremadamente difícil que los prestatarios encuentren prestamistas.
En la actual situación, lo que tenemos es una crisis de solvencia que está penetrando en el sistema bancario porque una gran proporción de los activos bancarios está constituida por bonos públicos denominados en euros. Allanarse a quitas “voluntarias” y a recapitalizaciones forzosas, lo que traerá consigo es, simplemente, una espiral de masiva deflación por sobreendeudamiento. Veremos a los bancos malvendiendo activos a diestro y siniestro (los gestores bancarios no emitirán acciones a precios tan miserablemente bajos). Lo que, a su vez, deprimirá ulteriormente la actividad económica, incrementará esos déficits públicos que la elite de los mandamases políticos de la Eurozona está empeñada en exorcizar y nos devolverá a la casilla de partida. Ya los cañones apuntan a Italia, ahora que Grecia está a pique de ser “solventada”.
Para decirlo con las palabras del mayor poeta italiano de todos los tiempos: "Lasciate ogni speranza, voi ch'entrate”. [1]
NOTA T: [1] “Quien aquí entre, abandone toda esperanza”. Es la leyenda colocada en la puerta del Infierno del Dante.
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Marshall Auerback, uno de los analistas económicos más respetados de los EEUU, es miembro consejero del Instituto Franklin y Eleanor Roosevelt, en donde colabora con el proyecto de política económica alternativa New Deal 2.0
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