Las ideas equivocadas que ayudaron a derribar a la economía mundial

Martin Wolff, el editor económico de Financial Times, señala que la historia vuelve a repetirse y que las obsesivas metas antiinflacionarias y la creencia en los mercados eficientes, resultaron erróneas.

Martin Wolff, Financial Times

¿Cómo cayó la economía mundial en un agujero tan profundo? Se recupera, pero lentamente, y tras una profunda recesión, a pesar de un relajamiento monetario y fiscal sin precedentes. Más aún, ¿cuán probable es que surja una economía equilibrada de esta alimentación a la fuerza? El solo hecho de que estas medidas drásticas hayan sido necesarias es aterrador. Y lo más aterrador de todo es que ésta no es la primera vez en décadas recientes que ha sido necesario guiar la economía mundial a través de un colapso post burbuja.

En su último libro, sucesor de Valuing Wall Street, que apareció a tiempo para ayudar a los lectores alertas a evitar el colapso de 2000, Andrew Smithers, de la londinense Smithers & Co, proporciona una guía invaluable de errores pasados en análisis y política*. Su trabajo ayuda a explicar la burbuja del mercado bursátil en los "90, los errores fiscales de Gordon Brown y los recientes excesos de crédito.


Los grandes puntos del libro son cuatro: primero, los mercados de activos son “imperfectamente eficientes”; segundo, es posible valorizar los mercados; tercero, enormes desviaciones positivas del valor razonable (burbujas) son económicamente devastadoras, en particular si se asocia con aumentos en el crédito y subvaluación de la liquidez, y, finalmente, los bancos centrales deberían intentar pinchar esas burbujas. “Debemos estar preparados para considerar la posibilidad de que recesiones moderadas periódicas sean el precio necesario para evitar las grandes”. Yo no estaba dispuesto a aceptar esta visión. Ya no más.

La hipótesis de los mercados eficientes, que ha tenido un rol dominante en economía financiera, propone que toda la información relevante está en el precio. Los precios entonces se mueven sólo en respuesta a noticias. El movimiento del mercado es un “camino al azar”. Smithers sabe que esta conclusión es empíricamente falsa: los mercados bursátiles exhiben una “correlación serial negativa”. En simple, es probable que los retornos reales de los mercados bursátiles sean más bajos, si han sido altos recientemente, y viceversa. “Los mercados rotan en torno al valor razonable”.

Una objeción estándar es que si los mercados se desvían del valor razonable, deben ofrecer posibilidades de arbitraje. Smithers demuestra que el período de tiempo a lo largo del cual los mercados se desvían es tan largo (décadas) y su movimiento tan impredecible que esta oportunidad no puede explotarse. Un vendedor corto quebrará mucho antes de que llegue el barco del valor. Del mismo modo, alguien que se endeuda para comprar acciones cuando son baratas tiene una excelente probabilidad de perderlo todo antes de que la apuesta pague.

Smithers propone dos mediciones fundamentales de valor: “Q”, o ratio de valuación, que se relaciona con el valor de mercado de las acciones respecto del patrimonio neto de empresas y el ratio precio/utilidad ajustado por ciclos, que relaciona el actual valor de mercado con un promedio móvil de 10 años de las utilidades reales pasadas. Ambas mediciones dan resultados similares. Los gestores profesionales usan muchos otros métodos de valuación, todos falsos. Tal como resalta Smithers: “Las estrategias no válidas suelen pertenecer al mundo de los oficiales de banca de inversión y de los operadores de bolsa que sólo piensan en sus comisiones”.

Los mercados imperfectamente eficientes giran en torno al valor razonable. Puede que se alejen de ese valor, pero al final, fuerzas poderosas los traerán de vuelta. Los árboles no crecen hasta el cielo y los mercados no consiguen un valor infinito. Cuando las acciones lleguen a valores absurdos, inversores dejarán de comprarlas y empezarán a vender. Al final, el valor de las acciones volverá a ponerse en línea con (o bajo) el valor, y las utilidades subyacentes, de las empresas. En el largo plazo, los precios de la vivienda también se relacionan con los ingresos.

Cualquiera interesado en invertir ganará con la lectura de este libro. Entenderá, por ejemplo, porqué la estrategia de “comprar y mantener” impulsada por muchos asesores de pensiones, incluso en la cima de la burbuja del mercado, fue tal catástrofe. El valor importa, como ha dicho Warren Buffett con gran frecuencia.

Mas, para aquellos interesados en política económica, los argumentos de Smithers tienen un significado más amplio. Si los mercados pueden valorarse, es posible decir si están entrando en territorio de burbuja. Más aún, también sabemos que el estallido de una burbuja enorme puede ser económicamente devastador. Esto es particularmente cierto si hay una subida asociada en el crédito. Esta es también la conclusión de un capítulo significativo en el último Panorama Económico Mundial. En circunstancias extremas, la política monetaria pierde su impacto, con el sistema financiero descapitalizado y deudores quebrados. Lo que vemos es lo que Keynes llamó “empujar una cuerda”.

¿Cuáles son las lecciones de política? El Fondo Monetario Internacional concluye, ponderadamente: “La simulación sugiere que usar un instrumento macroprudente diseñado específicamente para moderar los ciclos del mercado de crédito ayudaría a contrarrestar mecanismos aceleradores que inflan el crecimiento del crédito y los precios de los activos. Además, una reacción monetaria fuerte a los signos de recalentamiento o de una burbuja de crédito o de precio de los activos, también podría ser útil”. Smithers sugiere que las autoridades deberían monitorear el precio de las acciones, viviendas y liquidez. Si alguno de estos, y especialmente si los tres, son luces rojas intermitentes, los banqueros centrales deberían responder. Recomienda medidas que eleven los requerimientos de capital de los bancos en bonanza.

Terminó la era en que los bancos centrales podían apuntar a la inflación y asumir que lo que pasaba en los mercados de activos y crédito no era su problema. Los precios de los activos pueden ser valorizados, tienen que serlo. “Ir contra el viento” requiere juicio y siempre será controvertido. Las políticas monetarias y de crédito también perderán su simplicidad. Pero es mejor tener razón en general que estar equivocado con precisión. Las metas de inflación puras y la creencia en los mercados eficientes resultaron erradas. Esas creencias deben ser abandonadas.

*Wall Street Revalued: Imperfect Markets and Inept Central Bankers, Wiley 2009