¿Decadencia y caída del euro?

Daniel Gros, Project Syndicate

Los grandes imperios raras veces sucumben a los ataques exteriores, pero con frecuencia se desploman bajo el peso de la disidencia interna. Esa vulnerabilidad parece aplicable también a la zona del euro.

Los principales indicadores macroeconómicos no indican problema alguno para la zona del euro en conjunto. Al contrario, tiene una cuenta corriente equilibrada, lo que significa que dispone de recursos suficientes para resolver sus problemas de financiación pública. A ese respecto, la zona del euro sale airosa de la comparación con otras grandes zonas monetarias, como, por ejemplo, los Estados Unidos o, más cerca de ella, el Reino Unido, que tienen déficits externos y, por tanto, dependen de que continúen las entradas de capitales.

También desde el punto de vista de la política fiscal, la zona del euro es, por término medio, relativamente fuerte. Tiene un déficit fiscal muy inferior al de los EE.UU. (el cuatro por ciento del PIB en el caso de la zona del euro, frente a casi el 10 por ciento en el de los EE.UU.).

La degradación de la divisa es otra señal de debilidad que con frecuencia precede a la decadencia y la desmembración, pero tampoco se da en el caso de la zona del euro, donde la tasa de inflación sigue siendo baja e inferior a la de los EE.UU. y a la del Reino Unido. Además, no hay un gran peligro de aumento, pues las peticiones salariales siguen siendo muy moderadas y el Banco Central Europeo afrontará pocas presiones para financiar los déficits, que son escasos y cuya desaparición está prevista para los próximos años. La refinanciación de las deudas estatales no es inflacionaria, pues no crea un nuevo poder adquisitivo. El BCE es un simple “intermediario central” entre los ahorradores alemanes, que aborrecen el riesgo, y el Gobierno italiano.

Se ha escrito mucho sobre el lento crecimiento de Europa, pero, en realidad, su ejecutoria no es tan mala. A lo largo del último decenio, el crecimiento por habitante en los EE.UU. y en la zona del euro ha sido casi exactamente el mismo.

En vista de ese relativo vigor de los factores fundamentales de la zona del euro, es demasiado pronto para descartar el euro, pero la crisis ha ido empeorando, pues las autoridades de Europa parecen tener una capacidad ilimitada para dar un sesgo desastroso a la situación.

El problema es la distribución interna de los ahorros y las inversiones financieras: aunque la zona del euro tiene ahorros suficientes para financiar todos los déficits, algunos países tienen problemas porque los ahorros han dejado de cruzar las fronteras. Hay un exceso de ahorros al norte de los Alpes, pero los ahorradores del norte de Europa no quieren financiar a países del sur como Italia, España y Grecia.

Ésa es la razón por la que la prima de riesgo de la deuda italiana y de otros países del sur de Europa sigue entre 450 y 500 puntos básicos y, al mismo tiempo, el Gobierno alemán puede emitir valores a corto plazo y esencialmente con el tipo cero. La renuencia de los ahorradores del norte de Europa a invertir en la periferia del euro es la raíz del problema.

Entonces, ¿cómo acabará la “huelga de inversores”?

La posición alemana parece ser la de que los mercados financiarán a Italia con tipos aceptables, si sus políticas son creíbles y cuando así sea. Si los costos del endeudamiento de Italia siguen siendo tercamente altos, la única solución es esforzarse aún más.

Se puede caracterizar la posición italiana así: “Estamos esforzándonos todo lo que es humanamente posible para eliminar nuestro déficit, pero tenemos un problema con la refinanciación de la deuda”.

Naturalmente, el Gobierno alemán podría abordar el problema, si estuviera dispuesto a garantizar toda la deuda italiana, española y otras, pero es comprensible que se muestre reacio a correr un riesgo tan enorme, pese a que está corriendo, naturalmente, un gran riesgo al no garantizar la deuda de los Estados europeos meridionales.

El BCE europeo podría resolver el problema haciendo de comprador en última instancia de toda la deuda no aceptada por los mercados financieros, pero también se muestra comprensiblemente reacio a aceptar el riesgo y ese punto muerto es el que ha desconcertado a los mercados y ha hecho peligrar la viabilidad del euro.

La gestión de una deuda pendiente siempre ha sido una de las mayores dificultades para las autoridades. En la antigüedad, los conflictos entre acreedores y deudores con frecuencia degeneraban en violencia, pues el substituto del alivio de la deuda era la esclavitud. En la Europa actual, el conflicto entre acreedores y deudores adopta una forma más civilizada, que se ve sólo en las resoluciones del Consejo Europeo y en los debates internos del BCE.

Pero sigue siendo un conflicto irresuelto. Si a consecuencia de ello fracasa el euro, no será porque no fuera posible una solución, sino porque las autoridades no hiciesen lo necesario.

La supervivencia del euro a largo plazo requiere la combinación correcta de ajuste por parte de los deudores, condonación de la deuda en los casos en que este último no sea suficiente y financiación transitoria para convencer a unos mercados financieros nerviosos de que los deudores tendrán el tiempo necesario para que funcione el ajuste. Los recursos existen. Europa necesita la voluntad política para movilizarlos.