El segundo lunes negro del Nikkei desata rumores de contagio

La pregunta es si un yen en alza hará estallar el carry trade y desencadenará el efecto dominó que los inversores llevan mucho tiempo temiendo

William Pesek, Asia Times

Mientras el yen japonés se dispara, los inversores buscan correlaciones, es decir, acontecimientos pasados que proporcionen cierta perspectiva sobre lo que podría deparar el futuro a los mercados de divisas.

La búsqueda se ha vuelto frenética, ya que el índice Nikkei 225 Stock Average lidera una ola de ventas global de acciones. El aumento de tipos del 31 de julio por parte del Banco de Japón fue seguido por un informe de empleo estadounidense más suave de lo esperado. El lunes, el Nikkei se desplomó 4.451 puntos, más que el lunes negro de 1987.

Podría decirse que no existe un buen corolario gracias a las incertidumbres que rodean a Japón gracias al "carry trade del yen". Aunque el dólar estadounidense es, con diferencia, la moneda de reserva mundial, pedir préstamos baratos en yenes e invertir esos fondos en activos de mayor rendimiento en otros lugares se convirtió en una operación tan concurrida como nunca antes se ha visto en la historia.

Esto explica por qué cuando el yen sube, las cosas se mueven lateralmente para todo, desde las acciones de Wall Street hasta los bonos del Estado británico, las opciones brasileñas, las propiedades indias y la deuda corporativa china. Las cosas tienden a ir en zigzag cuando el principal país acreedor del mundo va en zigzag.

“El rumor gira en torno al efecto contagio de este agresivo ataque bajista, subrayado por los temores de un aterrizaje brusco en Estados Unidos y una grave crisis en los mercados de Tokio, que ahora parecen autoperpetuarse”, dice Stephen Innes, socio gerente de SPI Asset Management.

En una nota a los clientes, los analistas de Kinsale Trading escriben que “el carry trade del yen se ha utilizado para financiar mercados alcistas en prácticamente todos los activos a lo largo de los años”, … y si está “comenzando a revertirse, tiene implicaciones negativas para las acciones y otros activos de riesgo”.

Rara vez es esto más cierto que ahora, cuando el Lunes Negro 2.0 golpea a Asia, haciendo subir también al yuan chino.

La agitación en los mercados de Japón se desbordó el lunes cuando el yen extendió su rebote frente al dólar a alrededor del 13% desde el mínimo de julio y las acciones cayeron en un mercado bajista. Los bonos del gobierno japonés sufrieron la mayor caída en más de dos décadas.

“Muchos operadores que pedían prestado yenes a tasas de interés bajas los convirtieron en dólares estadounidenses y los usaron para comprar acciones estadounidenses”, señala Daniela Sabin Hathorn, analista de mercado senior de Capital.com. “Pero ahora, con tasas más altas en Japón, no solo deben pagar intereses más altos por los yenes que pidieron prestados, sino que también enfrentan pérdidas en el mercado cambiario”.

Japón ha pasado 25 años convirtiéndose en la versión de liquidez monetaria de la música de fondo del sistema financiero global. Ese es ahora un riesgo titánicamente grande que se desarrolla en tiempo real y de maneras que los operadores no están del todo preparados para manejar.

Parte del problema es la complacencia. Durante las últimas dos décadas, los inversores han sobrevivido a innumerables momentos de alta tensión en el carry trade del yen. Sin embargo, en general, las travesuras relacionadas en los mercados de activos nunca estuvieron a la altura de los temores sobre ajustes de cuentas gigantes.

De esta manera, tal vez sea mejor pensar en el carry trade como algo similar al tiburón de “Tiburón”. El tema recurrente de la película de 1975 de Steven Spielberg es que el tiburón siempre reaparece cuando menos se lo espera, y con una ferocidad exponencialmente creciente.

El hecho de que el repunte del yen en torno al aumento de las tasas del Banco de Japón no haya hundido a un montón de grandes fondos de cobertura todavía no significa que la amenaza haya desaparecido. Por el contrario, el gobernador del Banco de Japón, Kazuo Ueda, insinuó que habrá más alzas de tasas en los próximos meses.

Al mismo tiempo, el Ministerio de Finanzas de Japón ha estado entrevistando agresivamente bajo la superficie. Estas compras de yenes, junto con las perspectivas de un mayor ajuste del Banco de Japón, podrían hacer que el yen vuelva a niveles no vistos en décadas.

Nadie puede decir cuán desestabilizador podría ser eso. Desde 1999, el Banco de Japón ha mantenido las tasas en cero o cerca de cero. El Banco de Japón lleva jugando con la flexibilización cuantitativa desde 2001. El resultado de todo este dinero gratis década tras década es que prácticamente todos los sectores de la economía japonesa son ahora adictos.

Tomemos como ejemplo los bonos del gobierno japonés (JGB), que siguen siendo el mayor activo financiero en manos de, bueno, todos. Si los rendimientos de los JGB suben hacia el 2% o el 3%, los bancos, las compañías de seguros, los fondos de pensiones, las fundaciones, el sistema postal y las filas cada vez más numerosas de jubilados sufrirían pérdidas dolorosas.

Esta dinámica de destrucción mutua asegurada ha disuadido al Banco de Japón de hacer exactamente lo que hizo Ueda la semana pasada. Ahora que el Banco de Japón se ha adentrado en estas aguas financieras infestadas de tiburones, es imposible saber dónde pueden surgir grandes riesgos.

Es cierto que hay razones válidas por las que el Banco de Japón siente la necesidad de pisar el freno. Se está dando cuenta de que más de 20 años de políticas de debilidad del yen hicieron más por adormecer el espíritu animal de Japón que por revivirlo.

Las tasas ultrabajas redujeron la urgencia de que Tokio mejorara el juego económico de Japón. La caída resultante del yen alivió la presión sobre los jefes corporativos para innovar, reestructurar y hacer apuestas arriesgadas. También ha hecho que Japón importe inflación a través de precios elevados de la energía y los alimentos, dañando el poder adquisitivo de los hogares.

Sin embargo, Ueda ha iniciado el proceso de normalización que Japón Inc. temía desde hace mucho tiempo. Está trastocando los mercados de divisas de manera impredecible y poniendo en riesgo los mercados de activos en todas partes. Tal vez un riesgo grave, si el equipo de Ueda exagera su mano en el ajuste.

"El giro hacia una postura política más agresiva por parte del BOJ está aumentando la presión general sobre los activos de riesgo a nivel mundial", dice Carlos Casanova, economista de Union Bancaire Privée. "Este cambio se produce a medida que Japón se aleja de su política monetaria ultraflexible de décadas, lo que contribuye a aumentar la volatilidad y la incertidumbre del mercado".

El yen se apreció después de la medida de ajuste y "se espera más volatilidad", dice Casanova. Pero, agrega, "la economía doméstica sigue lenta, mientras que la demanda estadounidense está mostrando signos de debilitamiento. “Con las expectativas de que la Reserva Federal recorte sus tipos en septiembre, es probable que el viento de cola del debilitamiento del yen se detenga. Ahora que las valoraciones están alcanzando el extremo superior de su rango (unas 17,5 veces las ganancias), los inversores necesitarán ver sorpresas al alza en los ingresos y las ganancias para impulsar más ganancias”.

Udith Sikand, analista de Gavekal Research, dice que “las operaciones de carry financiadas en yenes están causando un ‘efecto bola de nieve’ para otras clases de activos”. Añade que estas “caídas que se retroalimentan normalmente sólo se interrumpen cuando los fundamentos macroeconómicos cambian decisivamente o cuando los responsables de las políticas intervienen para corregir un problema”.

Como explica Sikand, “el mercado de deuda de Japón ha sido durante mucho tiempo un ancla para los inversores globales debido a su condición de fuente de financiación para las operaciones de carry. Esto se debe a que el Banco de Japón ha fijado las tasas a corto plazo en cero durante años, al tiempo que hacía esfuerzos exhaustivos para suprimir los rendimientos de los bonos gubernamentales a largo plazo. Las operaciones de carry funcionan siempre que la moneda de financiación se deprecie, o al menos se mantenga estable. Una apreciación de la moneda de financiación es la sentencia de muerte de tales operaciones”.

De ello se desprende que el aumento del yen “ha provocado llamadas de margen para los especuladores financiados con yenes”, dice Sikand. “Es difícil precisar el tamaño total de estas posiciones largas y cortas, pero la evidencia anecdótica sugiere que la retirada de las monedas de alto rendimiento como el real brasileño y el peso mexicano se debe a este efecto, junto con la venta masiva de acciones tecnológicas estadounidenses”.

Añadiendo combustible a la venta masiva están las preocupaciones sobre el crecimiento del empleo en Estados Unidos, con una dosis de Warren Buffett.

El economista de Goldman Sachs Jan Hatzius dice que las probabilidades de una recesión en Estados Unidos han saltado del 15% al 25%. En general, señala, “seguimos viendo el riesgo de recesión como limitado” debido a la escasez de desequilibrios graves. Aun así, la perspectiva se está volviendo más incierta.

Algunos piensan que las preocupaciones estadounidenses son exageradas. George Lagarias, economista jefe de Mazars, sostiene que la caída de las acciones “no se debe a una recesión inminente. Las acciones se están corrigiendo naturalmente y los bonos están subiendo debido a datos macroeconómicos peores de lo esperado”.

Lagarias añade que “suponiendo que la Fed actúe con la suficiente rapidez para que una corrección de los riesgos no amenace con una recesión real, una corrección adicional podría reducir el mercado y permitir a los inversores volver a colocar efectivo a valoraciones más razonables”.

Sin embargo, “una diferencia muy importante en 2024 es [el] grado extremo en que los activos de riesgo se adelantan a los recortes de la Fed”, dice el economista de Bank of America Corp Michael Hartnett.

Mientras tanto, la noticia de que Berkshire Hathaway de Buffett vendió casi la mitad de su enorme participación en Apple Inc. El conglomerado con sede en Omaha se deshizo de poco más del 49% de su participación, una transacción que asustó a los mercados estadounidenses.

En el caso de Japón, el problema es que no hay un plan para lo que Ueda está tratando de lograr. El BOJ lo intentó en 2006 y 2007. En aquel entonces, el banco central logró subir las tasas dos veces hasta el 0,50%. Japón se deslizó hacia la recesión poco después, lo que enfureció al establishment político.

Ueda seguramente experimentará su propio torrente de críticas públicas a medida que el crecimiento se contrae y el mercado de valores se desploma. ¿Será capaz de capear la tormenta? Nadie lo sabe. Pero todo lo que pueden hacer los mercados globales es esperar que el BOJ acierte en la magnitud, el momento y la secuencia de las subidas de tipos.

El portavoz del gobierno japonés, Yoshimasa Hayashi, dice que Tokio "seguirá estando alerta y siguiendo los acontecimientos del mercado con gran interés".

Añadió que "somos conscientes de que esta vez hay varias evacuaciones en relación con la caída de las acciones, y sobre el estado de la economía japonesa, pero el gobierno seguirá con sus esfuerzos para liberarse por completo de la deflación y hacer la transición a una economía impulsada por el crecimiento".

La pregunta es si un yen en alza desencadena el efecto dominó que los inversores han temido durante mucho tiempo. Eso puede que no suceda, lo que significa que los temores de que estalle el carry trade del yen son exagerados. Sin embargo, es igualmente probable que el tiburón reaparezca en poco tiempo y asuste a los operadores de todo el mundo.

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Vía: Asia Times