La peligrosa despedida de Mario Draghi

Ashoka Mody, Project Syndicate

Mario Draghi corre el riesgo de agravar los problemas de la eurozona en las últimas semanas de su mandato de ocho años como presidente del Banco Central Europeo. Ha prometido que el BCE reducirá aún más las tasas de interés para fomentar la economía de la eurozona. Pero los responsables de las políticas tienen margen de maniobra sólo para recortes de tasas moderados, lo que poco ayudará a impulsar el crecimiento –y sí ejercerá una presión potencialmente intolerable sobre los bancos frágiles de la eurozona.

En junio, Draghi dijo que el BCE estaba preparando una nueva dosis de estímulo, incluidas mayores reducciones de su tasa de interés oficial y una renovación del alivio cuantitativo (QE por su sigla en inglés) a través de compras de bonos gubernamentales. Posteriormente, exigió “un grado significativo de estímulo monetario” luego de la reunión más reciente del Consejo de Gobierno del BCE el 25 de julio.

Más recientemente, Christine Lagarde, que sucederá a Draghi como presidente del BCE el 1 de noviembre, dijo que el banco central “tiene un amplio conjunto de herramientas a su disposición y debe estar pronto para actuar”. De la misma manera, Olli Rehn, gobernador del banco central de Finlandia y miembro del Consejo de Gobierno del BCE, reclamó una acción “sustancial y suficiente”. Los mercados financieros, por ende, esperan medidas agresivas y explosivas tipo “big bang” por parte del BCE en la próxima reunión del consejo el 12 de septiembre.

El riesgo hoy es que las medidas del BCE no cumplan con las expectativas. El miembro del Consejo de Gobierno Jens Weidmann, presidente del Bundesbank de Alemania, dice que la eurozona no necesita estímulo monetario. Otro miembro alemán del consejo, Sabine Lautenschläger, recientemente dijo que “es demasiado pronto para un paquete importante”. No hay riesgo de deflación, agregó, y por lo tanto ninguna necesidad de más QE. Klaas Knot, presidente del banco central holandés, comparte esta visión.

El BCE no es un banco central normal. Funciona como una confederación de países –una Europa de estados naciones- y los intereses en conflicto están embebidos en su proceso de toma de decisiones. Esto resulta en demoras y medidas a medias.

Por ejemplo, el BCE pospuso la introducción del QE, tan necesario, durante dos años y medio antes de finalmente hacerlo en enero de 2015. Para entonces, la inflación de la eurozona había caído a aproximadamente el 1% y, a pesar del programa masivo de QE de cuatro años del BCE, que estuvo en vigencia hasta diciembre de 2018, la inflación se mantiene en ese nivel bajo.

Mientras intentaba implementar el QE, el BCE solía proyectar que la inflación volvería a subir a su objetivo de “por debajo, pero cercano a 2%”. Pero, como los responsables de las políticas constantemente amenazaban con poner fin al QE, los mercados infirieron que el BCE no estaba comprometido con un estímulo sostenido. El tipo de cambio euro-dólar, por ende, apenas se movió; de hecho, el euro se apreció frente a una canasta de monedas importantes. La inflación de la eurozona volvió a estar “desanclada” de las decisiones de política monetaria. El BCE luego declaró victoria y retiró prematuramente el QE justo cuando la economía de la eurozona se estaba desacelerando.

El choque de intereses entre los estados miembro de la eurozona es evidente. Hasta hace poco, la inflación en Alemania había rondado el 1,5% anual; en Francia e Italia, ha estado más cerca del 0,6%. Lautenschläger tiene razón cuando dice que Alemania no está cerca de una deflación, pero otro shock hacia la baja podría llevar a las economías francesa e italiana a esa situación.

La tasa de interés real (ajustada por inflación) en Alemania es de aproximadamente -1,5%; en Italia, ha sido del 1-2%. El estímulo “significativo y efectivo” que defiende Rehn exigirá adentrar aún más las tasas de interés en terreno negativo en Italia y otros miembros del sur de la eurozona con un crecimiento de la productividad muy lento.

Aún si adentrar aún más las tasas de interés en territorio negativo fuera técnicamente posible, hay límites políticos para el alcance de un mayor QE. Por empezar, el BCE ya tiene alrededor del 25% de los bonos emitidos por gobiernos de la eurozona. Los miembros del norte de la eurozona se mostrarán reacios a comprar más bonos del gobierno italiano, por miedo a compartir las pérdidas si Italia cayera en un incumplimiento de pago. La alternativa de canalizar más créditos baratos del BCE a los bancos apuntalará, como antes, a los deudores italianos y españoles “zombis” que se esfuerzan por pagar sus deudas.

Y, en tanto la población de Alemania envejece, los retornos sobre los ahorros se han vuelto una cuestión económica y política importante –que les da a los responsables de las políticas alemanes otra razón para oponerse a una mayor reducción de las tasas de interés.

Sin embargo, tal vez el argumento más sólido contra un mayor alivio sea su probable efecto en los bancos de la eurozona. Cuando el BCE reduce sus tasas de interés oficiales, los bancos comerciales necesitan reducir las tasas que cobran por sus préstamos, pero recortar sus tasas de depósitos es mucho más difícil. Por ende, las ganancias de los bancos se reducen. Y la rentabilidad de los bancos en la eurozona ya es abismalmente baja porque toda la zona está superpoblada de bancos.

La reducción de las ganancias se ha intensificado en tanto el crecimiento de la eurozona se ha desacelerado a paso de hombre. Algunos países hoy están cerca de una recesión. Los ratios valor de marcado-valor contable de los bancos de la eurozona han caído marcadamente desde comienzos de 2018 y ahora oscilan entre 0,4 y 0,6 –muy por debajo de los de sus pares estadounidenses. Los mercados están diciendo que las perspectivas de rentabilidad de los bancos de la eurozona son muy débiles, y que sus activos tal vez valgan mucho menos de lo que creen los bancos. En consecuencia, hasta una caída modesta de las tasas de interés inducida por el BCE causará un daño significativo a sus balances. Y cualquier percepción de que algunos gobiernos tal vez necesiten rescatar a los bancos de su país podría hacerlos caer en el tan temido “círculo maldito de los bancos soberanos”.

El bien que puede hacer el BCE en este momento es poco, pero sí podría causar un enorme daño. Un mayor estímulo monetario será menor a lo esperado o no será sostenido. Sin embargo, los efectos dominó de un esfuerzo de estímulo superficial y mal concebido podrían minar el sistema financiero y las finanzas públicas de la eurozona con consecuencias de muy amplio alcance.

Draghi, en su partida, quiere irse con un último triunfo. Pero en su afán por actuar cuando al BCE no le quedan opciones de políticas buenas, corre el riesgo de mancillar su legado.