La pregunta que me hacen con más frecuencia en estos días es la siguiente: ¿Regresamos al 2008 y a otra crisis financiera y recesión global? Mi respuesta es un franco no, pero aclaro que el reciente episodio de turbulencia del mercado financiero global probablemente sea más serio que cualquier período de volatilidad y comportamiento de aversión al riesgo desde 2009. Esto es porque hoy existen por lo menos siete causas de riesgo de catástrofe global, a diferencia de los factores únicos -la crisis de la eurozona, el episodio del "taper tantrum" (cuando la Reserva Federal anunció una posible reducción anticipada de sus compras de bonos), una posible salida griega de la eurozona y un aterrizaje económico forzoso en China- que han alimentado la volatilidad en los últimos años.
Primero, los temores sobre un aterrizaje forzoso en China y su potencial impacto en el mercado bursátil y el valor del renminbi han regresado con ganas. Si bien es más probable que China tenga un aterrizaje con sacudidas más que forzoso, todavía deben calmarse las preocupaciones de los inversores debido a la desaceleración actual del crecimiento y la continua fuga de capitales.
Segundo, los mercados emergentes están en serios problemas. Enfrentan vientos de frente globales (la desaceleración de China, el fin del súper ciclo de las materias primas, la salida de la Fed de las tasas de política monetaria cero). Muchos experimentan desequilibrios macro, como déficits de cuenta corriente y fiscal gemelos, y confrontan una creciente inflación y una desaceleración del crecimiento. La mayoría no han implementado reformas estructurales para impulsar el débil crecimiento potencial. Y la debilidad de la moneda aumenta el valor real de billones de dólares de deuda acumulada en los últimos diez años.
Tercero, la Fed probablemente se equivocó al abandonar su política de tasa de interés cero en diciembre. Un crecimiento más débil, una inflación más baja (debido a una mayor caída de los precios del petróleo) y condiciones financieras más difíciles (por un dólar más fuerte, un mercado bursátil corregido y mayores diferenciales de crédito) ahora amenazan el crecimiento y las expectativas inflacionarias de Estados Unidos. Cuarto, muchos riesgos geopolíticos que se cuecen a fuego lento ya están llegando a un punto de ebullición. Quizá la causa más inmediata de incertidumbre sea la perspectiva de una guerra fría de largo plazo -interrumpida por conflictos subsidiarios- entre las potencias regionales de Oriente Medio, particularmente Arabia Saudita, chiita, e Irán, sunita.
Quinto, el derrumbe de los precios del petróleo está generando caídas de las acciones de Estados Unidos y globales y alzas en los diferenciales de crédito. Esto ahora puede señalar una demanda global débil -en lugar de una oferta creciente- en tanto se desacelera el crecimiento en China, en los mercados emergentes y en Estados Unidos.
Los precios bajos del petróleo también perjudican a los productores de energía de Estados Unidos, que conforman una porción importante del mercado accionario de Estados Unidos, e imponen pérdidas crediticias y potenciales incumplimientos de pago a las economías que son netas exportadoras de energía, sus deudas soberanas, sus empresas estatales y las firmas del sector energético. En la medida que las regulaciones impidan que los creadores de mercado ofrezcan liquidez y absorban la volatilidad de mercado, cada shock fundamental se vuelve más agudo en términos de correcciones de precios de los activos de riesgo.
Sexto, los bancos globales se ven amenazados por los retornos más bajos, debido a las nuevas regulaciones implementadas a partir de 2008, el crecimiento de la tecnología financiera que amenaza con alterar sus modelos de negocios ya en dificultades, el creciente uso de tasas de política monetaria negativas, las pérdidas crediticias en alza por activos de mala calidad (energía, materias primas, mercados emergentes, prestatarios corporativos europeos frágiles) y el movimiento en Europa para que los acreedores de los bancos asuman parte de la deuda, en lugar de rescatarlos con ayuda estatal ahora restringida.
Finalmente, este año la Unión Europea y la eurozona podrían ser la zona cero de una turbulencia financiera global. Los bancos europeos están en dificultades. La crisis migratoria podría conducir al fin del Acuerdo Schengen y (junto con otros problemas domésticos) al fin del gobierno de la canciller alemana, Angela Merkel.
Es más, la salida de Gran Bretaña de la UE se está volviendo cada vez más probable. Ahora que el gobierno griego y sus acreedores vuelven a estar en una trayectoria de colisión, el riesgo de una salida de Grecia puede regresar. Los partidos populistas de derecha y de izquierda están ganando fuerza en toda Europa. En consecuencia, Europa cada vez corre más riesgo de desintegrarse. Para colmo de males, su vecindario no es un lugar seguro: hay guerras no sólo en Oriente Medio sino también en Ucrania -a pesar de los repetidos intentos por parte de la UE de negociar la paz, mientras que Rusia se está volviendo más agresiva en las fronteras de Europa, desde los países bálticos hasta los Balcanes.
En el pasado, los riesgos de catástrofe eran más ocasionales, los temores por el crecimiento terminaban siendo sólo eso y la respuesta en materia de políticas era fuerte y efectiva, lo cual permitía que los episodios de riesgo elevado fueran breves y que se restablecieran los precios de los activos a sus niveles altos anteriores (si no más altos aún). Hoy, existen siete causas de potencial riesgo de catástrofe global, y la economía mundial está pasando de una expansión anémica (crecimiento positivo que se acelera) a una desaceleración (crecimiento positivo que se desacelera), lo cual derivará en una mayor reducción del precio de los activos de riesgo (acciones, materias primas, crédito) a nivel mundial. Al mismo tiempo, las políticas que frenaron y revirtieron el ciclo fatal entre la economía real y los activos de riesgo se están quedando sin fuerzas. El mix de políticas no es el adecuado, debido a una excesiva dependencia de la política monetaria y no de la política fiscal. De hecho, las políticas monetarias se están volviendo cada vez menos convencionales, lo que se refleja en la tendencia de varios bancos centrales hacia tasas de interés reales negativas; y estas políticas poco convencionales corren el riesgo de hacer más mal que bien ya que afectan la rentabilidad de los bancos y otras firmas financieras.
Dos meses funestos para los mercados financieros pueden dar lugar en marzo a una recuperación reparadora de activos como las acciones globales, en tanto algunos bancos centrales clave (el Banco Popular de China, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón) se vuelven más flexibles, mientras que otros (la Fed y el Banco de Inglaterra) seguirán esperando un tiempo más. Pero repetidas erupciones generadas por algunas de las siete causas de riesgo de catástrofe global harán que el resto de este año -a diferencia de los siete anteriores- sea malo para los activos de riesgo y anémico para el crecimiento global.
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