El BCE está acorralado y corre el riesgo de ser el nuevo Banco de Japón

Mohamen El-Erian, El Economista

En tanto su consejo de gobierno se apresta a reunirse en Frankfurt este jueves, el Banco Central Europeo (BCE) constata que sobre su margen de acción pesan no sólo temas regionales sino también otros bancos centrales del mundo importantes a nivel sistémico. La banca 'pinchará' con el esperado recorte de las tasas de depósito del BCE, pero ya descuenta la peor parte.

El BCE está incómodamente acorralado entre, por un lado, la Reserva Federal -que puede pero no quiere aventurarse más en una política monetaria no convencional- y por otro, el Banco del Japón, y en menor medida, el Banco Popular de China, que siguen estando dispuestos a hacer más, pero con medidas que resultan cada vez más ineficaces para sostener la actividad económica.

Manteniendo ese delicado equilibrio, es posible que el BCE opte por hacer más. Pero aunque es probable que sus medidas no convencionales tengan impacto a corto plazo, el banco central se acercará más al punto de resultar cada vez más inefectivo y hasta quizá corra el riesgo de ser contraproducente. Los funcionarios del BCE se verán significativamente presionados para ampliar el apoyo del banco a una economía europea que está perdiendo impulso de crecimiento y que últimamente vio pasar la tasa de inflación a negativa.

Para tal fin, se sentirán tentados de incrementar el nivel de las compras mensuales de bonos en gran escala, el programa conocido como flexibilización cuantitativa, y podrían empujar más en el terreno negativo las tasas de interés y alterar la estructura de estos tipos.

Camino contrario a la Fed

Dichas acciones contrastarían marcadamente con el camino emprendido por la Fed, que abandonó su programa de flexibilización cuantitativa y, por primera vez en casi 10 años, subió los tipos de interés, no porque la economía estadounidense haya logrado despegar, sino porque preocupa cada vez más el daño colateral y las consecuencias involuntarias de una dependencia excesiva y prolongada de la experimentación en la política del banco central.

En cambio, el BCE se acercaría a su homólogo japonés, que tiene dificultades para cumplir con los objetivos marcados pese a que recientemente sorprendió a los mercados con amplias medidas de estímulo.

Aunque no existe ninguna certeza de que la efectividad de las políticas experimentales continúe, las acciones del BCE esta semana seguramente tendrán cierto impacto sobre el tipo de cambio y los precios de los activos financieros, además de que potencialmente produzcan algunos efectos económicos positivos.

Específicamente, probablemente ayudarían a debilitar el euro, lo cual apoyaría las exportaciones y las actividades de sustitución de importaciones. Y es probable que ayuden a los mercados financieros europeos a tener un desempeño superior a la media, al menos en términos relativos, lo cual ayudaría marginalmente a apuntalar el consumo.

Sin embargo, los efectos a corto plazo se disiparán rápidamente salvo que se complementen con un cambio más amplio en la política europea, dejando atrás la dependencia excesiva del BCE para adoptar una respuesta de política integral que potencie reformas estructurales favorables al crecimiento, que ataque las deficiencias de la demanda agregada, resuelva los focos remanentes de endeudamiento excesivo y fortalezca la arquitectura económica y financiera regional.

El riesgo de ser Japón

Además, tal como dijo el presidente de la Fed, Ben Bernanke, en agosto de 2010, los "beneficios" de las políticas no ortodoxas traen aparejados "costes y riesgos". La dependencia excesiva que mantiene la economía europea del banco central va volviéndose una propuesta cada vez más difícil de defender, en la medida que aumenta la vulnerabilidad política del BCE y debilita la eficacia de su política a más largo plazo, crea un entorno más difícil para los bancos y distorsiona la asignación de capital.

A decir verdad, el BCE podría ser vulnerable a seguir el camino de Japón, viendo disminuir los beneficios, superados por los crecientes costes y riesgos. Cuando el Banco del Japón sorprendió a los mercados hace algunas semanas bajando las tasas de interés a negativas, probablemente no anticipó lo que sobrevino después: una moneda más fuerte (no más débil), una caída (no una recuperación) en el mercado bursátil, un parlamento furioso exigiendo explicaciones y la evidencia de una mayor desintermediación de la banca por parte de los hogares.

Esto constituye un recordatorio vívido de que, pasado cierto punto, el activismo no convencional prolongado de los bancos centrales -especialmente cuando implica tasas de interés nominales negativas- puede dejar de ser parte de una solución a corto plazo para causar complicaciones que no son fáciles de contener.

La principal pregunta que se debe hacer antes de la reunión del BCE no es si hará más. Claro que harán más. La pregunta es más bien, cuán rápido se acercará inadvertidamente a la desdichada situación en que se encuentra en este momento el Banco del Japón, con una política monetaria de escasa efectividad y un aumento de la vulnerabilidad política. Nadie, al menos a quien le importe la salud de Europa y la economía global, quiere que otro banco central importante llegue a ese momento.