"Fue una desgracia que la profesión económica atravesara por un período –desde fines de los 80 hasta comienzos de este siglo— en el que académicos de renombre se afanaron en reescribir la historia, sosteniendo que lo que permitió a la economía estadounidense recuperarse de la Gran Depresión fue la política monetaria y no la política fiscal. Construyeron su argumento basándose en el hecho de que la oferta monetaria de los EEUU se incrementó significativamente entre 1933 y 1936. Sin embargo, ninguno de esos académicos se molestó siquiera en mirar lo que figuraba en el lado de los activos de los balances bancarios."
El celebrado economista japonés Richard Koo muestra de modo tan didáctico e iluminador como contundente por qué las políticas monetarias de los Bancos Centrales occidentales fracasan, y por qué sin políticas fiscales y de gasto social las economías se hunden sin remedio. El texto que a continuación se reproduce traduce una parte especialmente interesante de su paper académico del pasado 31 marzo "Central Banks in Balance Sheet Recessions: a Search for a Correct Response".
Los presentes son tiempos extraordinarios para los Bancos Centrales. Tasas de interés cercanas a cero e inyecciones masivas de liquidez están fracasando a la hora de devolver la vida a muchas economías del mundo desarrollado. Si convenimos en que el nivel anterior al shock de Lehman Brothers era 100, la Reserva Federal ha incrementado la base monetaria, a día de hoy, hasta 347, mientras que el Banco de Inglaterra incrementó su base monetaria hasta 433 durante el mismo período, y todo con las tasas de interés más bajas de sus respectivas historias modernas. Sin embargo, los EEUU todavía sufren de un desempleo del 7,7% después de cuatro años de tasas de interés cero, y el Reino Unido se halla en medio de una doble recesión. El Banco de Japón ha incrementado su base monetaria de 100 en 1990 hasta 363 hoy, pero en vez de enfrentarse a una tasas de inflación de tres dígitos, a lo que hace frente es a una deflación. El Banco Central Europeo ha rebajado los tipos de interés hasta el nivel más bajo de la historia europea moderna, pero la tasa de paro del 11,9% es la más alta desde la introducción del euro. (Los incrementos de la base monetaria se pueden ver en el Grafico.)
El sector privado está minimizando la deuda, no maximizando beneficios
Esos insólitos fenómenos están todos causados por el hecho de que los sectores privados en todos esos países están incrementando masivamente su ahorro o pagando deuda, a pesar de unas tasas de interés más bajas que nunca. De acuerdo con los datos de flujos de fondos, el sector privado norteamericano (hogares, empresas y sector financiero tomados de consuno) está ahorrando hoy un 6,9% del PIB (promedio de movimientos del cuarto trimestre de 2012) a unas tasas de interés del cero por cien. El cuadro comparable para el Reino Unido arroja un 3,8%, para Irlanda, un 8,6%, para España, un 8,1% y para Portugal, un 7,0% del PIB. En Japón, en donde la burbuja estalló dos décadas antes, el sector privado todavía está ahorrando un 8,8% del PIB a tasas de interés cero.
Además, en todos los países que se acaban de mencionar, no sólo las familias, sino también el sector empresarial está aumentando su ahorro o devolviendo deudas a esas bajas tasas de interés sin precedentes. El comportamiento del sector empresarial va en dirección totalmente contraria al esquema convencional de la teoría económica neoclásica, para la que unas empresas maximizadoras de beneficios tendrían que estar incrementando sus empréstitos dadas las bajísimas tasas de interés existentes.
Los sectores privados en todos estos países están incrementando su ahorro o devolviendo deudas, porque sus balances quedaron gravemente dañados cuando estallaron las burbujas de precios de los activos en sus respectivos países. En el caso de Japón, en donde la burbuja estalló en 1990, los precios de los bienes raíces comerciales cayeron un 87% a escala nacional, destruyendo los balances de las empresas y de las entidades financieras en todo el país. El colapso de las burbujas inmobiliarias en ambos lados del Atlántico luego de 2007 resultó también devastador para los balances de millones de hogares y de entidades financieras. La pérdida de riqueza resultante puede muy bien cifrarse en decenas de billones de dólares y de euros, mientras que los pasivos registrados en los tiempos de la burbuja quedaron en los libros contables con su valor original.
Con un enorme coste de deuda y sin activos que mostrar, las empresas y las familias afectadas se percataron de que no tenían otra opción que la de poner orden en sus finanzas. Eso significa aumentar el ahorro o devolver la deuda, hasta alejarse del territorio de la quiebra técnica. No conseguirlo significa perder acceso al crédito, si no a la sociedad sin más. Eso significa que se ven forzadas a alterar sus prioridades, y apartarse de la habitual maximización de beneficios para proceder a la minimización de la deuda.
Esa deriva del comportamiento ha resultado sencillamente espectacular. El sector de los hogares en EEUU, que ha sido el principal suministrador de demanda en la economía global, dejó inopinadamente de tomar dinero prestado luego de 2008 (Gráfico 6: http://htmlimg4.scribdassets.com/9df5hd15ts2d6474/images/27-b31a7816f5.jpg). El conjunto del sector privado de los EEUU pasó de ser un prestatario neto de fondos por un monto equivalente al 4,8% del PIB en el cuarto trimestre de 2008 a ser un ahorrador neto de fondos por un monto equivalente al 8,7% del PIB en el primer trimestre de 2010: todo ello con las tasas de interés más bajas de la historia de los EEUU. Eso significa que la economía estadounidense perdió una demanda del sector privado equivalente al 13,5% del PIB en sólo cinco trimestres, empujando a la economía a una grave recesión. El Reino Unido perdió una demanda del sector privado equivalente al 9,7% del PIB entre el segundo trimestre de 2006 y el segundo trimestre de 2010. España perdió un 20,0% del PIB en demanda del sector privado entre el tercer trimestre de 2007 y el tercer trimestre de 2012, también con las tasas de interés más bajas registradas.
Si en una economía nacional alguien está ahorrando dinero, mejor que haya alguien también que tome a préstamo e invierta esos ahorros, si la economía tiene que mantenerse en funcionamiento. En el mundo normal, la tarea de asegurar que los fondos ahorrados serán prestados y gastados recae en el sector financiero, que toma los fondos ahorrados y los presta a quienes hacen el mejor uso de esos fondos. Y el mecanismo que iguala ahorros e inversiones es la tasa de interés. Si hay demasiados prestatarios, las tasas de interés suben, lo que induce a algunos potenciales prestatarios a abandonar; y si hay demasiado pocos prestatarios, las tasas de interés bajan, lo que induce a algunos potenciales prestatarios a acercarse a esos fondos.
Hoy, sin embargo, el conjunto del sector privado está ahorrando dinero a tasas de interés cercanas a cero. Eso significa que los ahorros generados por el sector privado no encontrarán prestatarios, porque las tasas de interés no pueden bajar más. Los fondos ahorrados, así pues, quedan almacenados en el sector financiero, incapaces de reingresar en la economía. Eso significa que los ahorros no prestados se convierten en fugas del flujo de ingreso y abren un hiato deflacionario en la economía.
Si esos fondos no prestados se abandonan a su suerte, la economía entra en una espiral deflacionaria, porque pierde continuamente una demanda agregada equivalente a los montos ahorrados y no prestados. Este proceso, conocido ahora como recesión de balances, seguirá su curso hasta que el sector privado repare sus balances, o hasta que sea demasiado pobre para ahorrar (es decir, hasta que la economía entre en depresión). Aun cuando esto pudiera parecer extemporáneo a primera vista, fue precisamente esta espiral deflacionaria del sector privado en proceso de desapalancamiento lo que causó la pérdida de un 46% del PIB en los EEUU entre 1929 y 1933, durante la Gran Depresión.
La minimización de la deuda anula la eficacia de la política monetaria
Esas empresas y familias con balances hundidos no están interesadas en empréstitos, sea cual fuere la tasa de interés. Tampoco habrá prestamistas, especialmente cuando los propios prestamistas tienen problemas de balances. Los prestamistas chocarán también con los reguladores bancarios públicos, si prestan a sabiendas a quienes tienen balances hundidos.
Esa deriva del sector privado hacia la minimización de la deuda es la causa de que las tasas de interés rayanas en cero de la Reserva Federal y del Banco Central Europeo, desde 2008, y del Banco de Japón, desde 1995, hayan fracasado en punto a generar las recuperaciones que se esperaban en esas economías.
En acciones de pura desesperación, los Bancos Centrales de los países desarrollados han inundado de liquidez al sector financiero mediante una política conocida como "flexibilización cuantitativa" o QE. A despecho de la masiva inyección de liquidez, empero, el crecimiento del crédito en todos esos países –indicador clave de la cantidad de fondos capaz de abandonar el sector financiero e ingresar en la economía real— ha sido absolutamente decepcionante.
Si convenimos en cifrar en 100 el nivel anterior al shock de Lehman Brothers, la cifra para los EEUU de hoy es 98, y para el reino Unido, 85. En la Eurozona, el crédito está en 101. En otras palabras, el crédito del sector privado en Occidente o está estancado o retrocede cuatro años después de una flexibilización monetaria astronómica. En Japón, el crédito del sector privado está en 104 (1990=100), el mismo nivel que hace 20 años.
Un crecimiento del crédito o estancado o negativo significa que la liquidez inyectada por los bancos centrales no puede entrar en la economía real para apoyar las actividades del sector privado. No pueden, pues, sorprender las pobres prestaciones de esas economías. Tampoco ha experimentado ninguno de esos países brotes de inflación, y Japón todavía sufre ocasionalmente de deflación.
Algunos banqueros centrales occidentales se jactan de que, con sus audaces acciones, han logrado evitar la deflación que, dicen, prolongó la recesión japonesa. Sin embargo, esta comparación carece de sentido, porque está comparando a un Japón que dejó atrás hace muchos años el estallido de su burbuja con los EEUU y el Reino Unido inmediatamente después de estallar sus burbujas. Esa comparación ignora el hecho de que Japón no experimentó deflación hasta que cayó en su abismo fiscal de 1997, seis años después del estallido de su burbuja inmobiliaria en 1991.
Entre 1992 y 1996, la base de pagos creció en Japón un 2,0% anual, mientras que la compensación general, incluidos los bonos, creció un 1,6% anual. Esas cifras fueron sin duda más bajas durante los días de la burbuja, entre 1987 y 1991, cuando la primera aumentó un 3,3% y la segunda un 3,4% durante los días de la burbuja, y un 1,9% luego.
Hace diez años, era común entre los economistas occidentales denigrar al Banco de Japón por no alinear con la inflación o con los objetivos de precios los tipos de interés real. Hoy, tanto el Reino Unido como los EEUU tienen tasas de interés real negativas y tasas de inflación positivas.
Y aun así no consiguieron evitar el desapalancamiento de los sectores privados norteamericano y británico o evitar la caída de la economía británica en una doble recesión. La tasa de desempleo del 4,2% en el Japón "deflacionario" es también significativamente mejor que el 7,7% de los EEUU y el 7,8% del Reino Unido.
La razón de lo cual es simple: los sectores privados de todos estos países están respondiendo a la caída de los precios de los activos, no a los precios de consumo: mientras sus balances se hallan hundidos, no tienen otra opción que la de minimizar su deuda. Y mientras el sector privado busca minimizar deudas, no hay razón para que la economía responda a la flexibilización monetaria, ya sea convencional o de otro tipo.
QE y tasas de cambio: más ruido que nueces
Hay, sin embargo, un argumento, conforme al cual, aun si la QE tuviera poco impacto interior, todavía podría ser útil a la economía al deprimir la tasa de cambio. Lo cierto es que algunos banqueros centrales han sido muy explícitos respecto del efecto beneficioso de la QE en punto a debilitar la tasa de cambio. (Y eso, a despecho de que ese tipo de acciones violan los compromisos forjados en el G7 y en el G20 de no librarse a guerras de divisas ni proceder a devaluaciones competitivas.)
Una observación detenida de la QE sugiere que hay más ruido que nueces en esa afirmación, aun cuando el mercado ha solido (pero no siempre) responder como si la QE fuere efectiva en punto a presionar a la baja las tasas de cambio.
En particular, los Bancos Centrales sólo pueden incrementar la base monetaria a través de la QE. No pueden incrementar directamente la oferta monetaria, que es el monto real de dinero que el sector privado tiene que gastar (o utilizar en el mercado cambiario exterior). Para que la oferta monetaria crezca, alguien tiene que tomar prestado y gastar la liquidez suministrada por el Banco Central en el proceso conocido como multiplicador monetario. Pero si el conjunto del sector privado está en trance de ahorrar dinero o de devolver deuda, el multiplicador monetario es marginalmente negativo, y un crecimiento de la base monetaria no necesariamente se traducirá en un crecimiento de la oferta monetaria.
Por ejemplo, la base monetaria de los EEUU creció de 100 en el momento de Lehman Brothers al actual 347, como ya se dijo; pero la oferta monetaria sólo creció de 100 a 135 en el mismo período. En el Reino Unido, en donde la base monetaria se halla ahora en 433, la oferta monetaria está estancada en un triste 110. En la Eurozona, la base monetaria está en 157, y la oferta monetaria en 107. En Japón, la base monetaria está en 150, mientras que la oferta monetaria está en 113. Si la oferta o la escasez relativas de monedas determina supuestamente la tasa de cambio, las cifras mencionadas sugerirían que el euro es la divisa más fuerte, seguido de la libra esterlina, el yen y el dólar.
En cambio, los comerciantes e intermediarios que operan en los mercados de divisas extranjeras –que probablemente no tienen tiempo para pensar en el complicado vínculo entre la base monetaria y la oferta de moneda en tiempos de recesión de balances— se limitan a dar por sentado lo que dicen los libros de texto, según los cuales base monetaria y oferta monetaria se mueven a la par (lo que era cierto antes de que estallara la burbuja). Suponen, entonces, implícitamente, que el mercado está inundado de libras esterlinas británicas, lo que presionó a la baja su tasa de cambio hasta su nivel histórico más bajo en 2009.
El dólar, que registró el mayor incremento de oferta monetaria durante el período en cuestión, se mantuvo más fuerte que la libra y el euro. El yen japonés, que tuvo el segundo mayor incremento de oferta monetaria, se convirtió en la moneda más fuerte, aun a pesar de tener las tasas de interés más bajas tanto a la larga como a la corta. El euro, que tuvo el menor crecimiento de la oferta monetaria, substituyó a la libra esterlina y llegó a ser la moneda más débil luego de 2012.
Un ejemplo de QE con un efecto opuesto al esperado lo proporcionó Japón en 2002-4. En esa época, Japón era el único país que practicaba la flexibilización cuantitativa, puesto que incrementó su base monetaria de 100 en 2001 a 170 en 2004, siempre con tasas de interés cero. En ese mismo período, la base monetaria en los EEUU creció hasta 130, y en la Eurozona, hasta 120, y en ambos casos con tasas de interés significativamente más elevadas que en Japón. Aun cuando el yen comenzó por caer, la divisa japonesa se movió robustamente al alza en 2002, forzando al gobierno japonés a embarcarse en la mayor intervención conocida en la historia del cambio exterior (30 billones de yenes para evitar la apreciación del yen). Esa experiencia indicaba que no hay garantía de que la tasa de cambio vaya a debilitarse con la QE.
Cuando más y más gentes se percatan de que los incrementos en la base monetaria a través de la QE en momentos de recesión de balances no significan incrementos equivalentes en la oferta monetaria, se pone sordina al ruido sobre la QE en el mercado de cambio exterior. Por el momento, empero, tal no es el caso, como lo prueba contundentemente la drástica caída del yen que siguió al anuncio de la Abeconomía, con su compromiso de flexibilización monetaria.
¿Dos tipos de oferta monetaria?
El hecho de que los salarios japoneses crecieran sin una flexibilización cuantitativa astronómica entre 1992 y 1996 sugiere que la flexibilización cuantitativa no ha tenido en los EEUU y en el Reino Unido un impacto tan grande como algunos de sus propugnadores sugieren. Esa falta de impacto puede explicarse por el hecho de que quienes se hallan en el extremo receptor de la flexibilización cuantitativa están, por su propia naturaleza, dispuestos a ahorrar dinero y no a gastarlo. Se dice que el dinero cumple tres funciones:
1 - medio de intercambio;
2 - atesoramiento de valor; y
3 - unidad de cuenta.
Esta tercera vale para todo tipo de dinero, pero las dos primeras funciones precisan, a veces, de consideración separada.
Cuando un Banco Central compra bonos públicos en mercado abierto, los dineros van a parar a los individuos y a las empresas que venden los bonos al Banco Central. El hecho de que sean tenedores de bonos significa, por lo pronto, que han invertido ahorros, ya los propios, ya los de algún tercero, en bonos. Los dineros de la venta al Banco Central serán naturalmente invertidos de nuevo en algún otro activo.
El incremento resultante en la oferta monetaria del sector privado se da, por lo tanto, en relación con la función 2 del dinero como atesoramiento de valor. Lo más probable es que ese dinero sea conservado directamente como atesoramiento de valor, o que vuelva a usarse para adquirir otro activo. Puesto que esa transacción es simplemente una transferencia de propiedad que no resulta en la creación de un nuevo bien o de un nuevo servicio, no cuenta como parte del PIB. En otras palabras, ese dinero se mantendrá en el mundo financiero y no se utilizará en gastos en la economía real.
En cambio, si las empresas reaccionan al recorte de tipos del Banco Central tomando préstamos e invirtiendo en nuevas capacidades, prácticamente todo el monto se convierte en gasto contabilizable en el PIB, lo que significa que el impacto es mucho mayor.
Lo mismo ocurre si el Estado toma prestado y gasta el dinero en obra pública. Esos proyectos representan una transferencia de oferta monetaria desde el mundo del atesoramiento de valor" al mundo de las operaciones de liquidación realizadas mediante empréstito y gasto públicos. Si los trabajadores empleados en las obras públicas consumen el grueso de sus salarios, el dinero se mantendrá mucho más tiempo en el mundo de las operaciones de liquidación.
El caso es aquí que una porción substancial del crecimiento de la oferta monetaria creada mediante la flexibilización cuantitativa se mantiene en el modo "atesoramiento de valor" (típicamente, en los mercados financieros o en otros tipos de mercados de activos). La única forma de que la flexibilización cuantitativa pueda tener un impacto positivo en la actividad económica es si la compra de activos al sector privado por parte de las autoridades hincha los precios de los activos, haciendo que la gente se sienta rica e induciéndola por esta vía rodeada a consumir más.
Es el llamado efecto riqueza, al que tan a menudo se refiere el presidente de la Fed, Ben Bernanke, cuando habla de "efecto reequilibrador de las carteras". Pero hasta él ha tenido que reconocer que tiene un impacto muy limitado. Ni consigue incrementar el PIB en la medida sugerida por el crecimiento de la oferta monetaria.
El hecho de que los sectores privados en tantos países occidentales estén ahorrando tanto significa que cada año toda esa oferta monetaria se transfiere del mundo de las operaciones de liquidación al mundo del "atesoramiento de valor", reduciendo el flujo de dinero en la economía real, aun en el caso de que la flexibilización cuantitativa evite la contracción del volumen de la oferta monetaria.
En cierto sentido, la flexibilización cuantitativa significa beneficiar a los ricos. Después de todo, sólo puede contribuir al PIB haciendo que se sientan más ricos quienes tienen activos y animándoles a consumir más. En cambio, los proyectos de obras públicas benefician a la gente del común, porque entrañan pagos a trabajadores y a los suministradores de material de construcción.
Las compras de activos por parte de los Bancos Centrales sólo pueden incrementar directamente la oferta monetaria mantenida como atesoramiento de valor. Aun si parte de ese dinero se canaliza al mundo de las operaciones de liquidación (a través de precios de activos más altos y del efecto reequilibrador de carteras), se necesitará mucho tiempo antes de que el volumen sea suficiente para lanzar la actividad económica y aumentar la inflación.
El estímulo fiscal es el único remedio eficaz
Con una política monetaria grandemente ineficaz, la única política que queda para evitar que la economía caiga en una espiral deflacionaria en este tipo de recesión es que el Estado tome a préstamo y gaste en el sector privado los ahorros no prestados. En otras palabras, si las empresas y las familias del sector privado no pueden hacer nada por sí mismas, porque no tienen otra opción que la de reparar sus balances, el Estado, la única entidad que anda fuera de la falacia de composición, tiene que acudir al rescate.
Y es, en efecto, con estímulo fiscal que Japón logró mantener su PIB al nivel (y aun por encima) del pico de la burbuja durante todo el período post-90, a pesar del desapalancamiento masivo de las empresas y del desplome de los precios de los bienes raíces comerciales (un 87% a escala nacional). Fue también con los estímulos acordados en 2009 que los países del G20 consiguieron frenar el colapso de la economía mundial provocado por el shock de Lehman Brothers.
Desde la perspectiva de los Bancos Centrales, la importancia del gasto público con déficit se multiplica por el hecho de que resulta también indispensable para evitar la contracción de la oferta monetaria cuando el sector privado está en trance de minimizar la deuda. Eso viene del hecho de que la oferta monetaria, que es un pasivo del sistema bancario, comienza a contraerse cuando el conjunto del sector privado comienza a devolver deuda. Porque los bancos son incapaces de prestar el dinero que les devuelven los prestatarios que se desapalancan cuando todo el sector privado se está desapalancando simultáneamente. Durante la Gran Depresión, la oferta monetaria de los EEUU se contrajo más de un 30% entre 1929 y 1933 en muy buena medida por esta razón (85% a causa del desapalancamiento, 15% a causa de las quiebras bancarias y de las retiradas de fondos causadas por esas quiebras).
El Japón post-90 consiguió evitar la contracción de su oferta monetaria y de su PIB porque el Estado tomaba a préstamo el dinero desapalancado y los nuevos fondos ahorrados por el sector privado.
Fue una desgracia que la profesión económica atravesara por un período –desde fines de los 80 hasta comienzos de este siglo— en el que académicos de renombre se afanaron en reescribir la historia, sosteniendo que lo que permitió a la economía estadounidense recuperarse de la Gran Depresión fue la política monetaria y no la política fiscal. Construyeron su argumento basándose en el hecho de que la oferta monetaria de los EEUU se incrementó significativamente entre 1933 y 1936. Sin embargo, ninguno de estos académicos se molestó siquiera en mirar lo que figuraba en el lado de los activos de los balances bancarios.
El lado de los activos en los balances de los bancos indica claramente que lo que crecía en ese período era el préstamo al Estado. El préstamo al sector privado no creció en absoluto durante ese período, porque el sector se hallaba todavía en trance de reparar sus balances. Y el Estado tomaba a préstamo, porque la Administración Roosevelt necesitaba financiar los estímulos fiscales de su New Deal. En otras palabras: fueron los estímulos fiscales de Roosevelt los que incrementaron tanto el PIB como la oferta monetaria luego de 1933.
Todo eso sugiere que el gasto con déficit no sólo es absolutamente esencial para combatir las recesiones de balances, sino que es también esencial para mantener la eficacia de la política monetaria cuando el sector privado está minimizando deuda. Por eso es esencial que el Estado impulse la economía cuando el sector privado repara sus balances, mientras que, a largo plazo, lo que debe de hacer el Estado es suministrar los incentivos fiscales y proceder a desregular hasta crear un ambiente en el que las empresas deseen el préstamo.
Lo que causó la implosión económica fue el apremiante afán del sector privado de reparar sus balances. Y el sector privado necesitaba reparar sus balances, porque se percataba de que andaba a la zaga de precios de activos equivocados y de que el nivel de precios de la burbuja no regresaría en los tiempos venideros. El hecho de que el sector privado anduviera a la zaga de precios de activos equivocados significa también que el sector asignó rematadamente mal los recursos durante la burbuja. El supuesto tradicional de que el sector privado puede asignar los recursos mejor que el sector público fue refutado mucho antes de que estallara la crisis.
Lejos de ser un mal necesario, así pues, el empréstito y el gasto públicos resultan absolutamente indispensables para salvar la economía y ayudar al sector privado a recuperarse de su propia locura, causa de la burbuja. Evitando la contracción del PIB, el Estado asegura que el sector privado dispone del ingreso para reparar sus balances. Puesto que los precios de los activos nunca se vuelven negativos, mientras el sector privado disponga de ingresos para reparar sus balances, en algún momento, los balances serán reparados. Una vez llegados a ese punto, capaz ya el sector privado de volver a tomar prestado dinero, el Estado podría embarcarse en la reparación de su propio balance.
Por mucho que el gasto con déficit se asocie frecuentemente con la expulsión de la actividad privada de la vida económica (crowdingout) y con la ineficaz asignación de los recursos, lo cierto es que, al menos en una recesión de balances, la verdad es exactamente la contraria. Cuando el sector privado está minimizando la deuda por la vía del desapalancamiento, el empréstito y el gasto públicos no expulsan a la actividad privada de la vida económica, porque el Estado se limita a tomar los ahorros no prestados en el sector privado. La cuestión de la asignación ineficaz de recursos tampoco aparece, porque los recursos que el Estado no usa se quedan sin empleo en este tipo de recesiones, y esa es la peor forma de asignación de recursos.
¿Deberían monetizar la deuda los Bancos Centrales?
A fin de reducir la carga financiera de los estímulos fiscales, se sostiene que los Bancos Centrales deberían monetizar la deuda estatal. Aun cuando el gran volumen de la deuda pública en todos esos países estimula a las gentes a encontrar vías para limitar su crecimiento, lo cierto es que no hay necesidad de que los Bancos Centrales moneticen la deuda en ninguno de esos países, salvo, tal vez, en un caso muy especial de la Eurozona.
Ello es así, porque en una recesión de balances el volumen de dinero que debe tomar prestado y gastar el Estado para estabilizar el PIB es exactamente igual al volumen del ahorro privado no tomado a préstamo que languidece en algún rincón del sistema financiero nacional. Eso quiere decir que los ahorros están disponibles para financiar los empréstitos públicos.
Los ridículamente bajos rendimientos de los bonos públicos en países fuera de la Eurozona como EEUU, Reino Unido y Japón atestiguan el hecho de que los gobiernos de esos países no tienen dificultades financieras. Aun cuando los intereses de los bonos estadounidenses y británicos reciben la ayuda de las compras de sus Bancos Centrales, los rendimientos de los bonos de esos tres países bajaron porque los gestores de los fondos de inversión institucionales –como compañías de seguros de vida y empresas que trabajan con fondos de pensiones— operan típicamente bajo ciertas regulaciones y restricciones en relación con el destino de los dineros manejados. En la mayoría de países no pueden tomar demasiados riesgos en los mercados de cambio exterior, y tampoco pueden tomar demasiados riesgos de principio, es decir, que no todos los fondos pueden invertirse en mercados variables de valores, sino que deben invertir una buena parte de los fondos en activos de ingresos fijos, como bonos públicos.
Cuando inversores sometidos a esas restricciones se enfrentan a un sector privado que no está tomando prestado en absoluto, el único activo en el que esos inversores pueden invertir son los bonos emitidos por el gobierno de su país. Ello es así, porque el Estado es el único prestatario que queda en la economía. A resultas de lo cual, una gran parte de los fondos ahorrados y desapalancados terminan en el mercado de bonos públicos, lo que trae consigo los ridículamente bajos rendimientos de esos bonos en este tipo de recesiones.
Los bajos rendimientos de los bonos representan, a su vez, un mecanismo corrector que ayuda a los Estados a poner por obra los estímulos fiscales necesarios para ayudar a sus economías durante las recesiones de balances. Es una señal emitida por los mercados de bonos de que no es momento de reducir el déficit.
Por lo demás, cuando el cuello de botella de la economía es la falta de prestatarios en el sector privado, añadir el Banco Central como prestamista adicional no resolverá el problema. Al contrario, añadir al banco Central como prestamista adicional no hará sino hacerles la vida más difícil a los prestamistas del sector privado en un mercado ya suficientemente saturado. La consiguiente caída de los intereses del crédito debilitará a los prestamistas del sector privado precisamente cuando se hallan ya muy golpeados por el colapso de los precios de los activos.
No menos importante es, por último, que la idea de monetizar la deuda incorpora la noción de que el Banco Central ha de ser tenedor de los bonos públicos a largo plazo, si no hasta su vencimiento. Pero con una liquidez en el sistema que monta ya a entre cinco y quince veces el volumen de las reservas requeridas, los Bancos Centrales tienen la capacidad para retirar inmediatamente la liquidez cuando el sector privado recupere su apetito crediticio. De lo contrario, se dispararían en la economía la oferta monetaria y la tasas de inflación.
En efecto, la única razón por la que el mercado de bonos ha tolerado una QE de esta magnitud hasta ahora es la creencia de que cuando regrese la disposición del sector privado a pedir crédito, los Bancos Centrales no tardarán en remover ese exceso de liquidez en el sistema. Si los Bancos Centrales son incapaces de emprender esas acciones porque lo que se espera de ellos es que sean tenedores duraderos de sus bonos públicos, todo el mercado de bonos públicos colapsará por miedo a que la inflación entre por el tejado. En este sentido, mientras el Banco Central puede revertir el curso discrecionalmente, la QE resulta tolerable. Pero no una monetización de la deuda en la que no es de esperar que el Banco Central pueda revertir el curso. (…)
_______
Tomado de Sin Permiso. Ver también documento original de Richar Koo "Central Banks in Balance Sheet Recessions: a Search for a Correct Response"
y La propuesta de Richard Koo para la recesión de balance española
No hay comentarios.:
Publicar un comentario