¿Cuándo se convierte en riesgo la deuda pública?

Bradford DeLong, Project Syndicate

Un Gobierno que no recauda suficientes impuestos para cubrir sus gastos se topará tarde o temprano con toda suerte de problemas generados por la deuda. Sus tipos de interés nominales aumentarán a medida que los tenedores de bonos teman una subida de la inflación. Sus directivos de empresa se esconderán y tratarán de retirar su dinero de las empresas que gestionan por miedo a subidas del impuesto de sociedades.

Por otra parte, los tipos de interés reales aumentarán debido a las incertidumbres sobre las decisiones políticas, y muchas inversiones verdaderamente productivas desde el punto de vista social dejarán de ser rentables. Y cuando se instale la inflación, la división del trabajo se reducirá. Lo que alguna vez constituyó un gran entramado unido por finos vínculos monetarios se fragmentará para formar redes muy pequeñas unidas mediante fuertes vínculos de confianza personal y obligación social. Y una pequeña división del trabajo significa baja productividad.

Hay muchas probabilidades de que todo esto suceda —algún día— si un Gobierno no recauda suficientes impuestos para cubrir sus gastos. Pero ¿puede ocurrir mientras los tipos de interés se mantienen bajos, los precios de las acciones muestran tendencias alcistas y la inflación está contenida? Otros economistas —incluidos Larry Summers, Laura Tyson, Paul Krugman y muchos otros— y yo creemos que no.

Mientras los precios de las acciones mantengan tendencias alcistas, los directivos empresariales no tendrán miedo a impuestos futuros ni a las incertidumbres políticas. Mientras los tipos de interés se mantengan bajos, no habrá presión para reducir la inversión pública. Y mientras la inflación se mantenga baja, la deuda adicional que emite el Gobierno se considerará una buena reserva, ayudará a los ahorradores a dormir más tranquilos y dará impulso a la economía porque ayuda a desendeudarse y aumenta la velocidad del gasto.

Los economistas, en resumidas cuentas, no solo miran las cantidades —el volumen de deuda emitido por un Estado—, sino también los precios. Y debido a que la gente intercambia bonos por materias primas, dinero en efectivo y acciones, los precios de la deuda pública son la tasa de inflación, la tasa de interés nominal y el nivel del mercado de valores. Y todos esos precios muestran un verde furioso, señalando que los mercados preferirían que la deuda gubernamental creciera a una velocidad mayor que la indicada por los pronósticos actuales.

Cuando Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff escribieron su influyente estudio Growth in a time of debt (Crecimiento en un periodo de deuda) preguntaron lo siguiente: “Los déficits desmesurados y los épicos rescates bancarios pueden ser útiles para combatir una caída, ¿pero cuál es el impacto macroeconómico en el largo plazo de los mayores niveles de deuda pública, especialmente cuando la población envejece y aumentan los costes de la Seguridad Social?” Reinhart y Rogoff vieron un umbral del 90% del PIB para la deuda pública, más allá del cual “caen las tasas de crecimiento […] tanto en las economías avanzadas como en las emergentes”.

El principal error que cometieron Reinhart y Rogoff en su análisis —de hecho, el único error significativo— fue su uso de la palabra umbral. Esa elección semántica, junto con el gráfico que incluyeron, hizo que muchos equivocaran el camino. El Consejo Editorial de The Washington Post, por ejemplo, condenó recientemente lo que llamó el enfoque “relajado” sobre el déficit presupuestario y la deuda pública estadounidenses, basándose en que “existe un límite del 90% que los economistas consideran una amenaza al crecimiento económico sostenible”.

Por cierto, el Consejo Editorial de The Washington Post ha mostrado desde principios del milenio que requiere poco sustento empírico para sus afirmaciones. Pero el contenido de Crecimiento en un periodo de deuda también llevó al comisario europeo Olli Rehn y a muchos otros a sostener que “cuando la deuda alcanza el 80%-90% del PBI, comienza a frenar la actividad”. Es una creencia extendida que Reinhart y Rogoff demostraron que si la relación entre deuda y PIB se encuentra por debajo del 90% una economía es segura, y que solo si el peso de la deuda supera el 90%, el crecimiento se ve amenazado.

Sin embargo, el umbral no existe. Es un artefacto del método no paramétrico de Reinhart y Rogoff: metamos los datos en cuatro recipientes y tomemos el 90% como suelo del recipiente superior. De hecho, hay una disminución suave y gradual en las tasas de crecimiento a medida que aumentan los coeficientes de deuda/PIB: mejora entre el 80% y el 100% es trivial.

Y, como dicen Reinhart y Rogoff, una correlación entre deuda elevada y bajo crecimiento señala que se debe investigar si la deuda constituye un riesgo. A veces lo es: buena parte de la relación proviene de países donde los tipos de interés son mayores y el nivel del mercado de valores es menor, y donde un coeficiente de deuda/PIB más elevado implica efectivamente un crecimiento más lento. Una parte aún más significativa de la relación proviene de países donde las tasas de inflación son mayores cuando la deuda pública es mayor. Pero una parte proviene de países donde el crecimiento ya era lento y, por tanto, donde los coeficientes de deuda/PIB, como afirma constantemente Larry Summers, son resultado del denominador, no del numerador.

Entonces, ¿qué margen queda para la relación entre deuda y desempeño económico en un país con bajas tasas de interés, baja inflación, precios en alza en el mercado de valores y un saludable crecimiento previo?

No demasiado, si hay alguno. En Estados Unidos, al menos, hemos aprendido que el riesgo de acumular más deuda pública hasta que los tipos de interés y la inflación comiencen a subir por encima de los niveles normales, o el mercado de valores se colme, no es mucho. Y existen grandes beneficios potenciales si se resuelven los problemas reales estadounidenses, como el desempleo, ya mismo.
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Ver también: ¿Es la deuda pública un flagelo para el crecimiento económico?, ¿Cuánto desempleo provocaron Reinhart y Rogoff por su manipulación matemática?