Tras el fuego a discreción del Banco Central Europeo ha vuelto la calma. La crisis ha dejado atrás una fase aguda y vuelve a ser crónica. El nuevo paraguas salvador del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM, por sus siglas en inglés) a echado a andar. Se negocia sobre la unión bancaria. En noviembre presentará España su solicitud de rescate. Prietas las filas del establishment italiano todo tras Mario Monti. A la reunión anual del FMI en Tokio comparecen de nuevo los europeos, por vez primera desde hace mucho tiempo, con cierta autoconsciencia. ¿Pasó la crisis? ¿Podremos dedicarnos ahora a temas más serios, como los honorarios que cobran los políticos por dar conferencias?
Hay, en efecto, una buena noticia: el BCE ha logrado orillar el llamado “riesgo de suceso extremo” [1]. En verano, los inversores habían huido despavoridos de la Eurozona, porque veían una pequeña pero clara probabilidad de una desintegración del euro. Ya no. La sensación de agudo peligro no esta ya viva en la Eurozona.
Pero lo que no han cambiado son los hechos económicos. El país que a mí más me preocupa no es ni siquiera Grecia, sino España. En Grecia se llegará a la gran quita de deuda. Eso sólo ocurrirá tras las elecciones parlamentarias alemanas. Pero cuando eso ocurra, la aguda crisis griega podrá darse por terminada. Es verdad que el Estado griego está irremediablemente quebrado, pero el sector privado no está al menos masivamente sobre-endeudado. La industria griega no sufre, ni de lejos, los problemas de competitividad que aplastan a España e Italia. Grecia y su economía tiene que reencontrarse consigo mismas y volver a empezar de cero. Entonces, y cuando se estabilice la deuda pública a niveles soportables, Grecia echará a andar de nuevo.
No es el caso de España. Una quita de la deuda pública española cambiaría poco. El problema radica allí en un abrumador sobreendeudamiento del sector privado y en una obstrucción de todos los canales de la adaptación económica.
Enormes riesgos acechan a los bancos españoles
Se olvida a veces lo que ha ocurrido en la España de la última década: el boom inmobiliario financiado en España por los bancos alemanes dejó en nada cualquier burbuja pasada conocida, incluida la burbuja de nuestra reunificación. Hasta la burbuja hipotecaria norteamericana inflada a crédito parece pequeña por comparación. El endeudamiento privado español ha llegado a alcanzar un monto equivalente al 235% del PIB. Y muchos riesgos acechan a los bancos españoles, muchísimos más de los que se reconoce oficialmente hoy. La prevista recapitalización con 60 mil millones de euros es un chiste, a la vista de los riesgos a los que están expuestos los bancos españoles. En su informe económico, el FMI ha destacado también que muy difícilmente se puede salir de la trampa de la deuda sin una limpieza de los balances bancarios.
Compárese la situación de España con la de los EEUU, en donde el sector privado se sobreeendeudó también: los norteamericanos pueden adaptarse mejor a la situación que los europeos, porque impulsan una política económica mucho más activa. Entre las acciones emprendidas por la administración Obama hay que contar una recapitalización forzosa de los bancos. La Reserva federal no sólo bajó los tipos a casi cero; compró, además, y de forma agresiva, empréstitos públicos no bien iniciada la crisis. El volumen del dinero y del créditon crecen ahora de nuevo lentamente. También lentamente, el déficit presupuestario norteamericano va bajando, porque regresa un moderado crecimiento. Los precios inmobiliarios casi han vuelto a los niveles anteriores a la crisis. En España, la burbuja fue más grande, y el sistema bancario asumió riesgos mayores. España no puede devaluar. El volumen de dinero y el crédito siguen cayendo. El Estado español ahorra con recortes presupuestarios, y así seguirá previsiblemente.
Se ahorra y la tasa de endeudamiento crece
En el informe sobre el estado de la economía mundial del FMI hay una observación importante: los programas de ahorro tienen hoy un efecto mayor que antes. El efecto de la política presupuestaria sobre el rendimiento de la economía se conoce con el nombre de multiplicador. En Europa se partía antes de un multiplicador de 0,5. Lo que significa: cuando el estado ahorra un 1000 millones, reduce los ingresos fiscales en sólo 500 mil millones. Pero el FMI sospecha que, entretanto, el multiplicador se mueve en una banda entre 0,9 y 1,7. Cuando es mayor que uno, eso significa que el conjunto de la economía se contrae más que el déficit presupuestario. Y exactamente eso es lo que muestra la experiencia europea de estos últimos años: se ahorra, y la tasa de endeudamiento crece.
¿Qué pasará ahora? Yo no veo cambios a la vista en la política, ni veo cambios en las circunstancias externas. En el mejor de los casos, el primer ministro español, Mariano Rajoy, pondrá fin a su juego del gato y el ratón con la UE y se resolverá a pedir un programa de ayuda. No antes, en cualquier caso, de las elecciones gallegas y catalanas, o sea, no antes de fines de noviembre. Y en el mejor de los casos, eso reducirá los costes de financiación del Estado español. En nada altera eso la negativa dinámica económica en curso.
Yo sólo veo dos salidas: o bien España, y necesariamente entonces, Portugal, abandonan el euro, o los euro-países desendeudan al sector privado español. Esto último significaría un sobreesfuerzo para la Eurozona, y no se ven mayorías políticas favorables a ello. Lo que nos devolvería a los “riesgos de sucesos extremos”.
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NOTA: [1] En alemán “Randrisikum”, que es traducción más o menos comúnmente aceptada del inglés “tail-risk”. El FMI traduce “tail-risk” al castellano como “riesgo de cola”. Esa traducción literal, comúnmente aceptada, es confundente. El riesgo en cuestión es, técnicamente, el riesgo asociado a un activo o cartera de activos que se moviera más de tres desviaciones estándar respecto de su precio presente (especialmente, por debajo de su precio presente). Aquí se traslada al castellano como “riesgo de suceso extremo”.
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