Sobre los orígenes de la crisis financiera

Rolando Astarita, Blog

Una de las explicaciones más extendidas de la crisis que estalló en 2007 dice que se debió a la sobreespeculación en el mercado del crédito inmobiliario. El argumento se basa en un fenómeno real: la crisis estuvo precedida por un boom hipotecario que colapsó y arrastró al resto de la economía a la recesión. Por esto, muchos sostienen que la crisis se debió a la codicia de los banqueros y a la falta de regulaciones estatales. Es la interpretación que encontramos en Krugman, Stiglitz, en el New York Times, y en una gama amplia de autores del progresismo keynesiano, o la izquierda. Pero si bien es indudable que el crédito y la especulación inmobiliaria fueron factores que llevaron a la crisis, es necesario conectarlos con dificultades y contradicciones que anidan en la acumulación capitalista. El objetivo de esta nota, por lo tanto, es pasar revista a las características centrales del boom, precisar las condiciones, arraigadas en la acumulación del capital, que lo posibilitaron, y el significado del crecimiento del capital ficticio vinculado a la especulación inmobiliaria. A los efectos de hacer accesible la lectura a la gente no especializada, a lo largo del texto introduzco breves explicaciones de algunos de los instrumentos financieros más utilizados.

La mecánica del boom crediticio inmobiliario

Para explicar cómo operó el boom crediticio inmobiliario es necesario empezar por lo que significó la llamada titularización. Básicamente, consiste en una innovación financiera que contribuyó a cambiar el rol de intermediarios de los bancos. Tradicionalmente, el banco recibe fondos en forma de depósitos, por los que paga interés; y otorga préstamos, por los que cobra un interés más alto que el pagado por el depósito. Con la titularización, en cambio, el banco se descarga de su cartera de activos, creando una sociedad especial (Special purpose vehicles, SPV son las más comunes). Por ejemplo, un banco origina una cartera de créditos hipotecarios, pero en lugar de quedarse con ella, la vende al SPV. Así, supongamos que el banco arma un pool con 100.000 créditos hipotecarios, que son comprados por el SPV. Este, a su vez, emite títulos para financiar la compra. Tratándose de hipotecas, estos títulos son conocidos como MBS, Mortgage-backed securities; cuando se trata de otro tipo de préstamos (tarjetas de crédito, para la compra de automóviles, etc.) el banco también puede armar paquetes, y el SPV emite títulos que se los conoce como ABS, Asset-backed securities. Tanto los MBS como los ABS rinden mayores intereses que los títulos gubernamentales, o de empresas.

Los MBS, o los ABS, en principio se emitían para ser comprados por inversores en los mercados de capitales. En ese caso el banco ganaba dinero por el armado de la operatoria, y las comisiones correspondientes. Además, al descargarse de los préstamos, los bancos eludían las regulaciones de Basilea, que los obligan a mantener una determinada relación entre el capital propio y los activos; de esta forma ampliaban su radio de actividad. Sin embargo, los bancos también acostumbraban retener cantidades de MBS, o ABS, hasta tanto pudieran ser vendidos. Lo cual les brindó la oportunidad de utilizarlos como colaterales para conseguir fondos en los mercados monetarios (esto es, de corto plazo; más abajo ampliamos sobre esta operatoria). De esta manera, los bancos se apalancaban, y obtenían liquidez, además de ganar con la diferencia entre la tasa que pagaba el MBS, y la tasa que debían pagar por los préstamos a corto plazo. Pero esto los obligaba a pagar y pedir prestado de nuevo, en períodos muy cortos. Por eso, cuando estalló la crisis, y se secaron los mercados monetarios, se encontraron en serios problemas. En los siete años previos al estallido de la crisis el mercado de titularización de EEUU creció desde una emisión de menos de 500.000 millones de dólares, a más de 2 billones en 2006; en 2007 el stock de MBS tenía un valor de unos 5,8 billones de dólares.

Alas a la especulación

Hubo también otros instrumentos que dieron alas a la especulación. Uno de los más importantes fueron los Credit-default swaps, o CDS, que consisten, en esencia, en contratos que otorgan seguros contra default. Para explicarlo, supongamos que A sea una empresa de seguros que vende protección contra default a B, que es emisor de títulos hipotecarios. Se establece entonces un contrato CDS entre A y B, por el cual A recibe una parte del flujo de interés que rinde el título (esa parte del rendimiento se supone que representa el riesgo), a cambio del compromiso de responder por el valor del título, y los intereses adeudados, en caso de que el deudor hipotecario incurra en default. Muchas empresas se embarcaron en este negocio de vender protección. A mediados de 2008 AIG, la compañía de seguros más grande del mundo, poseía CDS vinculados al mercado hipotecario por $450.000 millones de dólares. Cuando los deudores hipotecarios dejaron de pagar, AIG no tuvo forma de cubrir estos quebrantos; lo mismo sucedió con otras financieras y empresas de seguros. Pero en los tiempos del boom del crédito los CDS permitieron dar la impresión de que los MBS asegurados estaban libres de riesgo. Lo cual habilitaba a entrar a grandes inversores institucionales (fondos de pensión, fondos de universidades, etc.) que por ley tienen prohibido invertir en carteras riesgosas.

Por su parte, las calificadoras de riesgo también hicieron lo suyo para impulsar el boom de crédito. Las calificadoras cobran por informar a los inversionistas cuánto riesgo están asumiendo al adquirir un título. Y a más títulos que califican, más ganan. Por lo cual, estas empresas de “expertos” tenían mucho interés en poner buenas notas a los títulos. Aquí se daba una confluencia de intereses: los que vendían los títulos tenían interés en que las calificadoras sentenciaran que no había riesgo. Las calificadoras, a su vez, estaban muy dispuestas a hacer la vista gorda, porque más ganaban cuanto más volumen de papeles calificaban. Y los inversores institucionales también estaban interesados en que las calificaciones fueran buenas, porque deseaban entrar en el negocio que parecía ser una rueda de la fortuna sin fin. Los volúmenes fueron gigantescos. Por ejemplo, entre 2002 y 2006, Moody’s obtuvo más de 3000 millones de dólares por calificar títulos basados en préstamos hipotecarios.

A lo anterior se sumó la creación de nuevos títulos, las Collateralized debt obligations, CDO, esto es, obligaciones de deuda colateralizadas. Éstas se emitían teniendo como respaldo los títulos hipotecarios MBS, u otros tipos de títulos. En otras palabras, eran paquetes que se hacían con paquetes de títulos. ¿Cuál era el sentido? Se decía que con esto se diversificaba más el riesgo. Es que la característica de los CDO es que segmentan el crédito, según diferentes grados de riesgo. Así, se establece que aquellos inversores que compran el tramo llamado equity, soportan las primeras pérdidas, en caso de que los deudores dejen de cumplir, hasta que alcanzan el 3% del total de la cartera de títulos subyacentes. El siguiente tramo, conocido como mezzanine (entresuelo), absorbe hasta el 10% de las pérdidas; y los tramos senior, que se consideraban de muy poco riesgo, las siguientes pérdidas. Los que asumen más riesgo, reciben más interés.

Pues bien, atraídos por el olor a ganancias fáciles, muchos bancos de inversión, bancos comerciales, y otras entidades financieras, se metieron en el negocio. De nuevo, se creaba una entidad especial, que emitía los CDO, y con lo recibido compraba los MBS (o los ABS). Los emisores de CDO ganaban por las comisiones y el manejo de los títulos. De ahí su interés en colocar enormes volúmenes. Aunque nadie sabía a ciencia cierta cuánto riesgo encerraban estos instrumentos. Y todavía se hacían CDO al cuadrado, esto es, se emitían nuevos CDO, respaldados por CDO. Eran paquetes de paquetes de paquetes de títulos. Y a estas emisiones los “expertos” las seguían calificando con las mejores notas. Además, muchos bancos adquirían los tramos mezzanine, o senior. De ser casi despreciable a principios de los 2000, la emisión de CDO alcanzaba en 2006 los 386.000 millones de dólares.

Crecimiento inmobiliario, capital ficticio y burbuja

Apoyado en la titularización, los CDS, y los complicados instrumentos en circulación, entre 2000 y 2006 el crédito inmobiliario creció a una tasa del 11% anual. Los precios también se dispararon: el índice S&P/Shiller del precio de las viviendas, ajustado por inflación, aumentó a una tasa anual del 7,1% entre el último trimestre de 1996 y el cuarto de 2005, cuando alcanza el pico. Pero este aumento no se explica por un alza en el valor de la construcción (en términos marxistas, de los tiempos de trabajo social empleados en la construcción de viviendas), sino por el alza del precio de la tierra.

Para entender esta cuestión es esencial tener presente lo que hemos discutido en una nota anterior sobre el capital ficticio (http://www.sinpermiso.info/textos/index.php?id=5001). Es que, como explica Harvey (1990), el propietario de un inmueble puede percibir una renta anual que se considera el interés que rinde un capital ficticio. Para el propietario, esta renta no difiere, en principio, de la renta que dan los activos financieros (por ejemplo, los bonos). El precio de la tierra se calcula entonces a partir de la capitalización de esa renta con una tasa de interés. Por ejemplo, y de manera similar a lo que ocurre con un bono a perpetuidad, si la renta es de $500, y la tasa de interés media es del 4%, se puede considerar que el precio de la tierra es $ 12.500; si la tasa de interés baja al 2%, el precio habrá aumentado a $25.000 (debido a que la tierra se considera una inversión más segura que la financiera, las tasas de capitalización generalmente tienen alguna diferencia con las financieras). Esto explica por qué la tierra se convierte en una forma de capital ficticio. En palabras de Harvey, la tierra “llega a ser una forma de capital ficticio y el mercado de tierras funciona simplemente como una rama particular -aunque con características especiales- de la circulación del capital a interés. Bajo esas condiciones se trata a la tierra como un puro bien financiero que se compra y se vende según la renta que produce. Como todas las demás formas de capital ficticio, lo que se compra y se vende es un derecho a un ingreso futuro…” (Harvey, 1990, p. 350). A medida que se desarrolla el sistema de crédito, la tierra y las propiedades inmuebles se tratan más y más como bienes financieros. Y cuanto más capital excedente haya, “más probable será que la tierra sea absorbida al interior de la estructura de circulación del capital en general” (ídem, p. 351). Harvey recuerda también la observación de Marx: cuando la construcción de viviendas en ciudades que crece rápidamente, las principales ganancias salen de la suba de las rentas, y por lo tanto “la renta de la tierra, y no la casa, es el objetivo real de los especuladores de la construcción” (ídem, p. 370). Lo anterior se aplica a lo sucedido en EEUU (y en otros países en que hubo boom crediticio hipotecario). La burbuja no fue del precio de la construcción, sino del precio de la tierra. Pero la tierra no es capital, y la suba de su precio no genera, por lo tanto, nuevo valor. Esto significa que tampoco agrega poder de compra nuevo. Sin embargo, el aumento del precio de la tierra -como en general de los activos financieros- favorece la expansión del crédito. Es que a medida que suben los precios de las viviendas, aumenta la tentación de tomar créditos para comprar, ya que para el deudor, aumenta la relación capital propio/deuda; y en todo caso, siempre se puede vender una propiedad con precio en alza, en caso de tener dificultades para cubrir la hipoteca.

En definitiva, a comienzos de los 2000 se daban todos los ingredientes para que se desatara el boom crediticio inmobiliario. La Reserva Federal había bajado la tasa de interés para estimular la economía frente a la recesión de 2001, y a la débil recuperación posterior. Pero también, y más importante, existían enormes sumas de líquido, que presionaban a la baja la tasa de interés, y proveían el insumo necesario para el boom crediticio. Los mecanismos de titularización, con la proliferación de complejos instrumentos que pretendían diversificar y disminuir el riesgo, potenciaron el asunto. El aumento de los precios reforzaba entonces el crédito y la especulación, y ésta el aumento de los precios, lo que daba más impulso al crédito. A todo esto se agregó la ampliación del mercado al sector subprime, conformado por los deudores que tienen poca calificación para los créditos. Las agencias hipotecarias semi estatales Freddie Mac y Fannie Mae invirtieron fuertemente en títulos subprime; en los años 2003 y 2004 tenían el 40% de los nuevos títulos subprime emitidos y retenidos en las carteras inversoras. La participación de las hipotecas subprime en el total de las hipotecas nuevas originadas pasó del 6% en 2002, al 20% en 2006. En este último año, el valor de los préstamos subprime en EEUU se estimaba en 1,5 billones de dólares; representaba el 15% del mercado hipotecario residencial, que tenía un valor de 15 billones. A principios de 2007 el 26% del mercado inmobiliario era “non prime”, esto es, tenía calificaciones menores a las normalmente exigidas. En ese año prácticamente todas las hipotecas subprime estaban titularizadas.

Pero no se trató solo de una inflación de precios y “papeles”, sino también de sobreproducción de viviendas. Entre 2001 y 2006 la inversión residencial se incrementó en un 77%; y la construcción de casas pasó de representar el 4,6% del PBI al 6,2%. Una cuarta parte de los empleos creados desde 2002 a fines de 2005 fue en la construcción, en el sector inmobiliario y el financiamiento hipotecario.

Crack

Las inyecciones de crédito no podían sostener indefinidamente la burbuja. Es un error pensar que el crédito puede prolongar la acumulación indefinidamente, o incluso durante décadas. Si un trabajador saca un crédito inmobiliario, deberá pagar las cuotas pactadas, o afrontará multas y el riesgo de perder su vivienda. Para cumplir, tendrá que generar valor (corporizado en su salario). Si por alguna razón esto no sucede, entrará en default. Si el acreedor ejecuta la hipoteca, la realización del valor de la vivienda dependerá de las condiciones del mercado. En el caso de que muchos deudores hipotecarios entren en cesación de pagos, el colapso de precios y valores será inevitable. Entonces no hay inyección de crédito que salve al sistema capitalista de los quebrantos; nuevos flujos de crédito pueden posponer el estallido, pero no lo impiden, ya que el crédito, por sí mismo, no tiene la capacidad de generar nuevo poder de compra. Y si los capitalistas dinerarios advierten que hay dificultades generalizadas en las ventas, restringen el crédito o aumentan las tasas de interés (el neoclásico dirá que “se eleva la aversión al riesgo”, como si esto fuera un fenómeno puramente psicológico). Para que el circuito “cierre”, esto es, para que el dinero refluya al capitalista dinerario, siempre será necesario que en algún lugar se esté creando y realizando el valor. De manera que el incremento del capital ficticio, encarnado en la suba de los precios de la tierra, sin la contrapartida de la generación de valor, debía terminar en el derrumbe. Y de alguna manera había conciencia de esto. Como apuntó alguna vez Marx, los capitalistas están convencidos de que cinco minutos antes de que se desate el incendio podrán salir del mercado. Greenspan (2010) señala al respecto que las compañías financieras pensaban que podrían anticiparse al inicio de la crisis y vender sus carteras sin pérdidas. Pero no hay manera de que enormes sumas de valores ficticios pasen de golpe a la forma dinero; es una imposibilidad objetiva.

A partir de junio de 2004, con la economía recuperándose de la recesión de 2001, la Reserva Federal aumenta la tasa de interés. Esto sucede en un escenario de salarios contenidos, y plusvalía en alza (ganancias de empresas, rentas e ingresos de las clases medias acomodadas). Los precios de las viviendas habían aumentado muy por encima de los ingresos salariales. La razón precios de las viviendas /ingresos medios de las familias en 2004 era un 19% más alta que el promedio 1975-2000. Según Fortune (online 5/5/06) en las zonas en que la burbuja había sido más fuerte, la relación entre los precios de las viviendas y los ingresos de los hogares era un 40% más alta que los promedios históricos. En consecuencia, se elevó el nivel de endeudamiento. En 2004 la deuda hipotecaria había aumentado aún más que los valores de las viviendas, dejando el activo de los propietarios de viviendas en solo el 55% del valor de las viviendas, muy por debajo del 72% de 1986 (datos de la Reserva Federal). En el nuevo escenario de intereses en alza, e ingresos de los asalariados estancados, no es de extrañar que la iniciación de créditos subprime comenzara a frenarse. El peso de las hipotecas se había hecho demasiado alto en comparación incluso con los alquileres y el costo relativo de la construcción. Muchos inversores seguramente comenzaron a sentir mal olor al asunto. Desde 2004 había advertencias sobre que los precios estaban inflados. En este contexto, la venta de viviendas alcanzó el pico en julio de 2005 y luego se debilitó. Los precios comenzaron a caer un poco más tarde, desde inicios de 2006. Los que estaban endeudados se encontraron en dificultades crecientes, no solo por el alza de los intereses (muchas hipotecas eran a tasa variable), sino también por el descenso de los precios. Si una vivienda está valuada en 300.000 dólares, y la hipoteca es de 270.000 dólares, una caída del precio de la casa del 10% deja al propietario sin activo. Si los precios siguen cayendo, el peso de la hipoteca es mayor que el valor de la vivienda, y aumenta la tentación del default.

A mediados de 2007 estalló la crisis financiera. Pero no podía afectar solamente al sector inmobiliario, ya que el crédito interconecta a todas las ramas de la economía, y al caer, arrastra al conjunto: “En un sistema en el cual toda la conexión del sistema de reproducción se basa en el crédito, si el crédito cesa súbitamente y solo vale ya el pago en efectivo, debe producirse evidentemente una crisis, una violenta corrida en procura de medios de pago. Por ello, a primera vista toda la crisis sólo se presenta como una crisis de crédito y de dinero. Y de hecho, sólo se trata de la conversión de las letras en dinero. Pero estas letras representan, en su mayor parte, compras y ventas reales, cuya amplitud, que supera en mucho las necesidades sociales, concluye por constituir el fundamento de toda la crisis” (Marx, 1999, p. 630, t. 3). En EEUU no se trataba de letras de cambio, sino de montañas de MBS cuyos valores se derrumbaban al compás de las moras en los pagos y las ejecuciones hipotecarias. Ahora solo contaba el dinero en efectivo, el dinero en su función de medio de pago. Por eso mismo la corrida a la liquidez. “Como el ciervo clama por el agua clara, el alma del burgués clama por dinero, la única riqueza. En la crisis, la antítesis entre la mercancía y su figura de valor, o sea el dinero, se exacerba convirtiéndose en contradicción absoluta” (Marx, 1999, p. 169, t. 1). Es “la hambruna de dinero”. Los bancos, y sus “vehículos especiales” se encontraban llenos de activos “tóxicos”; los flujos en el mercado monetario se secaron; los spreads de los CDS, y las tasas de interés (al margen de la tasa de referencia fijada por la FED), se fueron a las nubes; millones de títulos “asegurados” entraron en default, y muchas aseguradoras, imposibilitadas de cumplir los compromisos, fueron a la quiebra; grandes bancos, que se consideraban imbatibles, se derrumbaron en semanas. La inversión y el consumo se contrajeron, y aumentó la desocupación, llevando a nuevas y mayores caídas. En lo que respecta al sector inmobiliario, en diciembre de 2008 la venta de viviendas era un 38% menor que a mediados de 2005; y los precios, 30% más bajos que en el pico. Era la “revolución de los valores”, la desvalorización masiva del capital, el producto genuino de la crisis capitalista.

El “exceso mundial de ahorro”…

A partir de la explicación que hemos presentado, la cuestión a responder es de dónde salieron los fondos que alimentaron el boom. ¿Por qué y cómo es posible que inmensas masas de dinero se hayan volcado al mercado crediticio? La respuesta básica es que a comienzos de los años 2000 hubo enormes fondos líquidos, provenientes de empresas y fondos estatales, que no se dirigieron a la producción, sino a la especulación. El responsable de la Reserva Federal, Ben Bernanke, acuñó, a comienzos de 2005, la expresión “global saving glut” para describir el fenómeno. Bernanke lo vinculaba al hecho de que luego de grandes crisis financieras -México 1994, Asia 1997-8, Rusia 1998, Brasil 1999, Argentina 2001- estos países, y también China, habían acumulado grandes reservas. En los asiáticos, el fomento de la exportación y el aumento del ahorro interno también se combinaban con la caída de la inversión (aunque no en China). Por lo tanto, grandes fondos provenientes de estos países se volcaban a EEUU, financiando el déficit de cuenta corriente. Además, luego de la caída del mercado bursátil en 2000, la inversión de nuevo capital había menguado también en EEUU y Europa, y con ella la demanda de inversión.

A mediados de ese año, The Economist, en un artículo que llevaba por título “The corporate savings glut”, ponía el acento en las decisiones de las empresas: “En los últimos tres años, en tanto los beneficios se han incrementado a lo largo del globo, el gasto de capital ha permanecido relativamente débil. Como resultado, las empresas en agregado se han convertido en ahorristas netas en una escala gigantesca. Su ahorro puede explicar por qué los rendimientos de los bonos ahora son tan bajos” (7/07/05). Los beneficios se mantenían líquidos. “El incremento total del ahorro neto de las empresas en los últimos cuatro años ha sido de más de 1 billón de dólares, el 3% del PBI global, y cinco veces el aumento del ahorro neto de las economías emergentes en el mismo período”. A pesar del comportamiento dispar de las economías de EEUU y Gran Bretaña, con respecto a las de la zona del euro y Japón -las dos primeras crecían, las otras dos se estancaban- en estos países las grandes empresas utilizaban sus excedentes financieros para pagar deudas, recomprar acciones o acumular liquidez. La nota constataba que, a diferencia del comportamiento tradicional, en que las empresas son tomadoras netas de crédito, ahora tenían fuertes excedentes financieros. Las compañías japonesas estaban en esa situación desde 1994, y ahora se unían las de EEUU y Europa. Otros analistas y medios especializados también se hicieron eco del fenómeno, al que se llamó el “rompecabezas (puzzle) de la inversión”. ¿Por qué si los beneficios en EEUU se habían recuperado desde 2002, y la economía estaba creciendo, la inversión se mantenía débil?

En 2010 Alan Greenspan, ex responsable de la Reserva Federal, volvió a referirse, en un documento que tuvo mucha difusión, al exceso de ahorro. En ese paper Greenspan trata de responder a los que afirman que la burbuja se debió exclusivamente a la política monetaria de la Reserva Federal, de baja tasa de interés. Plantea que desde la caída del Muro de Berlín se incorporaron unos 500 millones de trabajadores a las industrias exportadoras a nivel mundial; y que otros cientos de millones, empleados en industrias domésticas, se sometieron a las fuerzas competitivas del mercado, principalmente en la ex URSS. Poseían calificaciones y los costos laborales para las empresas eran bajos. Como consecuencia, entre 2000 y 2007 el crecimiento real del PBI del mundo en desarrollo fue más del doble que el del mundo desarrollado. Sin embargo, el consumo no aumentó en los países en desarrollo al mismo ritmo en que lo hicieron sus economías. Esto habría provocado que la tasa de ahorro de los países atrasados creciera desde el 24% del PBI nominal en 1999, al 34% en 2007, superando por mucho a la inversión. A la vez, había una declinación de la inversión en el mundo desarrollado. En consecuencia, sigue el argumento, cayeron las tasas de interés nominales y reales de largo plazo. Es la prueba, siempre según Greenspan, de que la caída de las tasas de largo plazo ocurrió a nivel mundial, y con independencia de la política de la Reserva Federal. De ahí también que el boom del crédito inmobiliario se hubiera producido en países desarrollados con tasas de referencia de los bancos centrales relativamente altas.

… o la “plétora de capital”

Ese “exceso global de ahorro” se puede asimilar a lo que Marx llamaba una “plétora de capital”, que ocurre cuando se verifica una constante acumulación de capital dinero que busca colocarse en alguna clase de inversión que reporte interés, sin ir acompañada de una expansión paralela de la actividad productiva. No se trata, por lo tanto, de ahorro de los hogares -como suele suceder en los manuales de macro ad usum, o como parece desprenderse de la historia de Greenspan- sino de plusvalías que la clase capitalista no reinvierte para expandir la producción.

En este sentido, Marx anotaba que hasta 1816 el dinero sobrante había ido, en Inglaterra, a la deuda pública, y que en las décadas posteriores había alimentado frecuentes fiebres especulativas en acciones y bienes inmuebles. Esta situación explica por qué, durante períodos más o menos largos, pueden aumentar los precios de acciones, bonos, de la tierra, sin que exista una correspondiente ampliación del proceso de reproducción (Marx, 1999, t. 3, p. 624). Marx consideraba que una plétora del capital tendía a producirse inmediatamente después de superada una crisis, cuando el capital de préstamo se halla inactivo en grandes cantidades, los precios de las mercancías están en su punto más bajo, y la actividad industrial no se ha recuperado. También podía darse en los primeros períodos de la recuperación económica, o como resultado de la mejora súbita de los mecanismos de crédito. Naturalmente, mientras la escala de la producción sea la misma, esta expansión solo provoca abundancia de capital dinerario prestable en relación al capital productivo. De ahí, el bajo tipo de interés (ídem, p. 628). Pero no se trata de un fenómeno exclusivamente “financiero”, como suele pensar alguna gente, que parece creer que las finanzas se desarrollan en las nubes. La plétora del capital se genera con plusvalía y es la manifestación de dificultades en la inversión productiva: “… si esta nueva acumulación tropieza con dificultades en su aplicación, si choca con la falta de esferas de inversión, es decir, si se opera una saturación de los ramos de producción y una sobreoferta de capital en préstamo, esta plétora de capital dinerario prestable no demuestra otra cosa que las limitaciones de la producción capitalista” (ídem, p. 654).

A comienzos de los 2000, y en especial con la recuperación posterior a la recesión en EEUU de 2001, la inversión se mantuvo baja, y esto explica por qué hubo “exceso de ahorro”. En otros términos, la causa del problema no fue la decisión de ahorro de los hogares en general (menos aún, de los asalariados), sino la decisión de las empresas de mantener líquida la plusvalía y otros fondos que deberían ir a la inversión. En otras notas hemos adelantado la hipótesis de que las dificultades que encontraba la acumulación, en los primeros años de la década del 2000, se relacionaban con la sobreacumulación de capital, en particular bajo la forma de sobrecapacidades (ver aquí y aquí). Un fenómeno que se vinculaba, a su vez, con la fuerte acumulación de los años 1990, y el debilitamiento de la tasa de rentabilidad del capital, desde 1997 a 2000 (que explicaría la recesión de 2001). Ya en 2000 la inversión en equipos y tecnología, que había impulsado a la economía en los 90, se estancó bruscamente; y no se recuperó con posterioridad a la crisis (ver aquí). Pero el fenómeno fue global. Así, luego de la crisis asiática de 1997-8 (en cuya base también hay una crisis de sobreproducción, esta vez en el mercado mundial de semiconductores), la inversión en esos países también disminuyó. Y asimismo en Europa muchas empresas se enfrentaban al fenómeno de la sobrecapacidad mundial. Por eso el exceso de ahorro se visualiza como un fenómeno global. Los fondos que alimentaron la burbuja habrían sido el producto de cuestiones que arraigaban en la acumulación del capital.

Los pools institucionales

Fueron entonces esas gigantescas masas de cash las que proveyeron el combustible para que se desarrollara el boom crediticio. Los títulos (ABS, MBS) fueron comprados por los llamados pools institucionales de cash (seguimos a Poszar, 2011). Se trata de fondos manejados de manera centralizada, que reúnen balances líquidos de corto plazo de corporaciones globales no financieras, e inversores institucionales tales como administradores de activos, prestamistas de títulos y fondos de pensión. Estos pools institucionales de cash habían estado cobrando importancia desde los años 90. Según Poszar, contribuyó a ello la globalización y el ascenso de las grandes corporaciones globales. Es que a medida que se extienden los mercados, y aumenta la concentración del capital, se incrementan los fondos líquidos de las empresas. Se trata de capital dinero potencial, conformado por los fondos de amortización, por plusvalías que esperan a ser reinvertidas, o por el giro del capital circulante, que las empresas buscan rentabilizar, colocándolo en los circuitos financieros (Marx hace hincapié en este fenómeno). Los pools, administrados de manera centralizada, hoy manejan el cash de estas grandes corporaciones. También reúnen dinero proveniente de todo tipo de fondos: fondos mutuos de inversión, las llamadas “cuentas separadas” (separate accounts, similares a los fondos mutuos) y fondos de cobertura, que son altamente especulativos. Las fracciones más acomodadas de las clases medias, y la alta burguesía, delegan la administración de sus dinerillos en estas financieras. Asimismo, los pools administran fondos de corredores y diversos inversores que operan en los mercados de derivados, o en el negocio de alquilar títulos (por ejemplo, a especuladores de los mercados). Se caracterizan por ser muy grandes: administran sumas de por lo menos 1000 millones de dólares, y en algunos casos superan los 100.000 millones. En un cálculo conservador, centrado principalmente en los fondos corporativos, Poszar sostiene que el volumen de los pools institucionales aumentó desde 100.000 millones de dólares en 1990 a más de 2,2 billones en su pico en 2007; en el cuarto trimestre de 2010 se ubicaba en 1,9 billones. Sin embargo, incorporando todo tipo de pools, habrían manejado un volumen de 3,8 billones de dólares en 2007, y 3,4 billones a finales de 2010.

Estos inmensos fondos debían encontrar colocaciones confiables, y los depósitos bancarios, en EEUU, sólo están asegurados hasta los 100.000 dólares. Por otra parte, señala Poszar, el stock disponible de Títulos del Tesoro no era suficiente para absorber semejante masa de liquidez. Todo conducía entonces al mercado inmobiliario, que en principio se concebía asegurado por las hipotecas. Los pools alimentaron este mercado por dos vías. En primer lugar, proveyeron fondos de corto plazo a los bancos, a través de los préstamos “repo” (por repurchase, o recompra). El mercado repo adquirió grandes dimensiones en vísperas de la crisis. El FMI considera que en EEUU, entre 2002 y 2007, representó entre el 20% y 30% del PBI. En Europa fue todavía mayor. Los bancos utilizaban los MBS como colaterales, y los pools consideraban que estos títulos eran confiables; máxime porque en su mayoría estaban asegurados por contratos CDS. Precisemos que en la operación repo el inversor, o prestamista, pone el dinero en el banco por un corto plazo, y el banco paga un interés. A fin de asegurar el depósito, el banco provee títulos como colaterales al prestamista. Se trata, de hecho, de un depósito colateralizado. Por lo general, se pide un “corte de pelo” (haircut, se lo conoce) para más seguridades. Por ejemplo, si el depósito es de $1000 y el valor del título es $1000, no hay “corte de pelo”; si el depósito es de $950 y el título de $1000, tenemos haircut.

En segundo término, los pools institucionales invirtieron en fondos monetarias, que a su vez prestaban a los bancos a corto plazo, tomando como colaterales papeles de corto plazo (conocidos como papeles comerciales). Dada la magnitud que adquirieron estas operaciones de corto plazo, puede entenderse entonces por qué, con el estallido de la crisis, muchos bancos (o sus instituciones “especiales”) se encontraron con gravísimos problemas de fondeo, ya que no podían renovar los préstamos. Además, los acreedores exigían la reposición de las garantías (dado que caían los precios de los títulos que funcionaban como colaterales), o los liquidaban para recuperar su dinero. Lo cual acentuaba la caída. Así como el apalancamiento (o sea, la búsqueda de ganancia con dinero prestado) potencia el boom y el alza, cuando la torta se da vuelta, el movimiento pasa a ser en espiral, y hacia abajo.

Algunas conclusiones

Existe cierta lógica, que deriva de las mismas relaciones sociales, en los acontecimientos que llevaron a la crisis. Por supuesto, hubo estafas y especulación de todo tipo, pero no es lo que explica el derrumbe. Las crisis tienen un origen sistémico. En un modo de producción regido por la ganancia -por el afán de valorizar el capital- y por el mercado, no hay forma de evitar la sobreacumulación y la sobreproducción. Las finanzas se desarrollan dentro de esta lógica. El crédito, que es palanca de la acumulación del capital, potencia la sobreproducción y la especulación, agravando las contradicciones; pero no existe valorización financiera al margen de la producción y realización del valor (y la plusvalía). El análisis debe articular todos estos aspectos, para llegar a una explicación concreta.
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Textos citados: Bernanke, B. (2005): “The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit”, The Federal Reserve Board, March 10, 2005.

Harvey, D. (1990): Los límites del capitalismo y la teoría marxista, México, FCE.


Greenspan, A. (2010): “The Crisis”, Brookings Institute Paper, March 9.
Marx, K. (1999): El Capital, Madrid, Siglo XXI.


Poszar, Z. (2011): “Institutional Cash Pools and the Triffin Dilemma of the US Banking System”, IMF, Working Paper, August.

Rolando Astarita es profesor de ciencia económica en la Universidad de Buenos Aires.