El factor miedo y el BCE

Philippe Legrain, Project Syndicate

La eurozona está empezando a ahogarse en un mar de pánico. El torbellino ya atrapó a Italia y España, en tanto que Bélgica se va acercando a la zona de peligro. Ahora que las aguas amenazan tragarse también a Francia, la brecha creciente entre el rendimiento de los bonos franceses y los alemanes supone una difícil prueba para la sociedad política que impulsó durante seis décadas la integración europea.

Incluso nadadores tan buenos como Finlandia y los Países Bajos deben hacer grandes esfuerzos para evitar que la corriente los arrastre. Los bancos luchan por mantenerse a flote (aferrados a un capital que es cada vez más insuficiente conforme van perdiendo fondos) y las empresas que dependen del crédito también están en problemas. Todas las señales apuntan a una recesión en la eurozona.

Si no se logra controlar la situación, el pánico desatado en relación con la solvencia de los Estados soberanos se convertirá en una profecía autocumplidora: así como una corrida de depósitos puede llevar a la quiebra incluso a un banco próspero, hasta el Estado más creíble corre peligro si el mercado se niega a refinanciar sus deudas. Uno siente pavor de sólo imaginar las consecuencias: impagos bancarios y estatales en cadena, una depresión devastadora, la caída del euro (y tal vez, hasta de la Unión Europea), el contagio mundial y un período de agitación política con consecuencias posiblemente trágicas. Entonces, ¿por qué los políticos no están haciendo todo lo necesario para evitar la catástrofe?

Desde la primera subida abrupta que tuvo el rendimiento de los bonos italianos, a principios de agosto, sostengo que la única forma de calmar el pánico y crear un espacio de maniobra que permita implementar las reformas necesarias para fortalecer la confianza es que el Banco Central Europeo adopte un compromiso ilimitado de mantener en valores sostenibles los tipos de interés que pagan los Estados solventes para emitir bonos. Todo lo sucedido desde aquel momento no ha hecho más que reforzar mi posición.

Ahora que la crisis llegó al “núcleo” de la eurozona, los recursos que se necesitan para respaldar a los Estados más débiles superan la limitada capacidad fiscal de los Estados más fuertes. La ingeniería financiera no puede ocultar ese hecho, y arrojar una cuerda de salvación más larga supone el riesgo de arrastrar a todos al fondo. Desde un punto de vista legal, no es factible, por el momento, meter a todos juntos en un mismo bote salvavidas mediante la emisión de eurobonos respaldados por garantías conjuntas y separadas; y si se llegara a intentar eso antes de tiempo, las consecuencias políticas serían letales. Por otra parte, una crisis sistémica no se puede resolver mediante la acción individual de los gobiernos (sobre todo, porque el pánico se extiende con más rapidez que la capacidad de respuesta política). En este momento, el único que tiene la cantidad ilimitada de recursos necesaria para rescatar a Europa del abismo es el BCE.

Hay muy buenas razones para justificar una intervención del BCE, entre ellas: asegurar una transmisión fluida de la política monetaria, prevenir una depresión (con la consiguiente deflación) y evitar la ruptura de la zona euro. Pero hasta ahora el BCE no ha querido hacerlo, amparándose para ello en una figura legal que no convence a nadie.

No está en discusión que el artículo 123 del Tratado de Lisboa prohíbe al BCE comprar bonos de organismos públicos en forma directa; pero nada le impide intervenir en el mercado secundario. Es algo que viene haciendo desde hace mucho tiempo, por medio del Programa del Mercado de Valores. ¿En qué parte del tratado dice que esté prohibido ampliar el alcance del PMV? De hecho, un compromiso ilimitado y creíble para contener los diferenciales de tipos de interés se podría implementar con menos compras de bonos que las que se hacen dentro del programa actual, limitado y temporal, del BCE.

Por desgracia, a muchos alemanes, especialmente en el Bundesbank, les disgusta profundamente la idea de una intervención del banco central, porque les trae recuerdos de 1923, cuando el Reichsbank imprimió dinero para financiar la deuda pública; luego la hiperinflación resultante destruyó los ahorros de la clase media y una década más tarde Hitler subió al poder. Pero los alemanes deberían recordar que lo que en realidad les allanó el camino a los Nazis fue el pánico financiero provocado por la caída del banco austríaco Creditanstalt, la recesión que le siguió y los errores de juicio del establishment alemán.

La historia, lejos de desaconsejar la acción, la justifica. Además, no hay motivos para preocuparse por la inflación en momentos en que el crecimiento monetario es reducido, el crédito bancario está en contracción y los particulares atesoran dinero en vez de gastarlo. Además, las compras que haga el BCE siempre se podrán seguir esterilizando.

Otra objeción es que si el BCE interviene, los nuevos gobiernos de Italia y España estarán menos presionados a introducir reformas. Pero la verdad es que los reformistas no tienen tiempo para mostrar sus credenciales, y si la eurozona se hunde, eso le abrirá la puerta al extremismo populista. ¿Por qué entonces el BCE no llega a un acuerdo con los países solventes que permita mantener tipos de interés reducidos, con la condición de que respeten los programas de reforma?

Los líderes de la eurozona también pueden trazar una hoja de ruta hacia la emisión de eurobonos, sujeta a una estricta condicionalidad y vinculada a un mecanismo creíble que asegure la prudencia fiscal. Esto daría a los gobiernos que quieran emitir eurobonos un incentivo más para introducir las reformas necesarias, a la vez que el BCE y los mercados tendrían garantías de que los gobiernos mantengan su compromiso de hacer que el euro funcione.

En tiempos excepcionales se necesitan medidas excepcionales, y creo que el BCE se sentirá obligado a actuar si la eurozona es arrastrada hasta el borde del abismo. Pero cuanto más se demore el BCE en hacerlo, peor será el impacto sobre los ahorros y el empleo de la gente, más grave el daño irreversible que sufrirá la confianza de los inversores respecto del sistema financiero de la eurozona y mayor el riesgo de que se produzca una calamidad catastrófica. El momento de actuar es ahora.