Una prueba de gravedad para el euro

Kenneth Rogoff, Project Syndicate

Si bien entiendo que las tasas de cambio nunca son fáciles de explicar ni comprender, el relativamente robusto valor actual del euro me resulta ligeramente misterioso. ¿Creen seriamente los gnomos de los mercados de divisas que el último «paquete exhaustivo» de los gobiernos de la zona del euro para salvar su moneda resistirá más de unos pocos meses?

El nuevo plan depende de una cuestionable combinación de dudosos artilugios de ingeniería financiera y vagas promesas de modesto financiamiento asiático. Incluso la mejor parte del plan, el recorte propuesto (pero no verdaderamente aceptado) del 50% para los tenedores privados de deuda soberana griega, no es suficiente para estabilizar la profunda deuda y los problemas de crecimiento de ese país.

¿Cómo puede entonces negociarse el euro con una prima el 40% respecto del dólar, incluso cuando los inversores continúan considerando la deuda de los gobiernos del sur de Europa con gran escepticismo? Puedo pensar en una muy buena razón por la cual el euro debe caer y seis razones no tan convincentes por las cuales debe mantenerse estable o apreciarse. Comencemos con el porqué de la necesaria depreciación del euro.

Gracias a la ausencia de una unión política y fiscal mucho más estrecha, que solo puede liderar mediante cambios constitucionales, el actual centro de rehabilitación del sistema del euro resulta cada vez más insostenible. Parece claro que el Banco Central Europeo se verá forzado a comprar cada vez mayores cantidades de bonos soberanos (basura) de la eurozona. Eso puede funcionar en el corto plazo, pero si se materializan los riesgos de incumplimiento de la deuda soberana –algo que mi investigación con Carmen Reinhart sugiere como probable– el propio BCE deberá ser recapitalizado. Y si los países más fuertes del norte de la zona del euro no están dispuestos a digerir esta transferencia –y la resistencia política es intensa– el BCE puede verse forzado a recapitalizarse mediante la creación de dinero. En cualquiera de esos casos, el riesgo de una crisis financiera profunda es elevado.

Dado esto, ¿qué argumentos apoyan el valor actual del euro, o su apreciación?

En primer lugar, los inversores pueden estar diciéndose a sí mismos que en el peor de los casos los países de Europa del norte realmente sacarán a empujones a los países más débiles, creando un supereuro. Pero si bien este escenario tiene un cierto tinte de verdad, seguramente cualquier tipo de ruptura sería altamente traumática y el euro caería en picada antes de recuperarse.

En segundo lugar, es posible que los inversores recuerden que incluso si el dólar estuvo en el epicentro del pánico financiero de 2008, las consecuencias se extendieron tanto que, paradójicamente, el dólar aumentó su valor. Si bien puede ser difícil explicar los mecanismos de transmisión, es perfectamente posible que una enorme crisis del euro genere un efecto de bola de nieve en los Estados Unidos y otras partes. Tal vez el contagio sea a través de los bancos estadounidenses, muchos de los cuales continúan vulnerables por su baja capitalización y enormes carteras de hipotecas valuadas muy por encima de su valor de mercado.

En tercer lugar, los bancos centrales extranjeros y los fondos de deuda soberana pueden estar dispuestos a continuar comprando euros para protegerse contra los riesgos de los EE. UU. y sus propias economías. Los impulsos de los inversores gubernamentales no necesariamente son los cálculos de maximización de rendimiento que motivan a los inversores privados. Si la demanda oficial extranjera es el motivo real detrás de la fortaleza del euro, el riesgo es que los compradores soberanos extranjeros del euro eventualmente huyan, exactamente como lo harían los inversores privados, pero en forma más rápida y concentrada.

Cuarto, los inversores pueden creer que, en última instancia, los riesgos estadounidenses son equiparables a los europeos. Es cierto, el sistema político estadounidense parece estancado a la hora de encontrar un plan para estabilizar los déficits presupuestarios de mediano plazo. Si bien el «supercomité» del congreso estadounidense a cargo de la formulación de un paquete de consolidación fiscal probablemente produzca una propuesta, dista de estar claro que los republicanos o demócratas tengan la voluntad de aceptar el compromiso en un año electoral. Más aún, los inversores pueden estar preocupados por que la Reserva Federal de los Estados Unidos aplique una tercera ronda de «flexibilización cuantitativa», que haría bajar aún más al dólar.

En quinto lugar, el valor actual del euro no parece excesivamente desalineado en términos de su poder adquisitivo. Una tasa de cambio de $1,4:€1 es barata para Alemania en su papel de motor de las exportaciones, un país que probablemente pueda continuar operando bien incluso con un euro mucho más fuerte. Para la periferia del sur de la zona del euro, sin embargo, el tipo de cambio actual del euro es muy difícil de llevar. Si bien algunas empresas alemanas convencieron a los trabajadores de aceptar recortes salariales para ayudar a capear la crisis financiera, los salarios en la periferia del sur han aumentado en forma sostenida, incluso frente a un estancamiento de la productividad. Pero, debido a que el valor total del euro debe equilibrar el norte y el sur de la eurozona, se puede sostener que 1,4 está dentro de un rango razonable.

Finalmente, los inversores pueden simplemente creer que el último plan de los líderes de la zona del euro funcionará, incluso cuando la última docena de planes ha fracasado. Se concede a Abraham Lincoln la autoría de la frase «Se puede engañar a parte de la gente todo el tiempo, y a toda la gente parte del tiempo, pero no se puede engañar a toda la gente todo el tiempo». Una solución integral para el euro llegará seguramente para algunos de los países en algún momento, pero no lo hará en breve para todos.

Por lo tanto, sí, existe una gran cantidad de razones vagamente plausibles por las que el euro, a pesar de su interminable crisis, se ha mantenido tan firme contra el dólar hasta ahora. Pero no cuenten con una tasa de cambio estable entre el euro y el dólar –y mucho menos con un euro fuerte- durante el próximo año.