"Las crisis financieras tienden a ser impredecibles y nocivas"

Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff explican en su libro Esta vez es diferente que la clave para entender la recurrencia de las crisis es la incapacidad para reconocer lo precaria y volátil que es la confianza. Basta un rumor, un mal dato o un pánico repentino para prender la mecha

Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff

Este libro resume la larga historia de las crisis financieras en sus distintos aspectos y en un sinfín de países (...) para entender por qué las crisis financieras tienden a ser impredecibles y nocivas. La teoría económica está en lo correcto cuando señala que los mercados financieros, en especial los mercados que dependen del apalancamiento (es decir, que poseen una pobre capitalización en comparación con la cantidad de activos en juego), pueden ser muy frágiles y estar sujetos a crisis de confianza. Por desgracia, la teoría ofrece pocas pistas en cuanto al momento o la duración exacta de esas crisis. De ahí la importancia de acudir a la experiencia directa.

Quizá más que cualquier otra cosa, el elemento clave que da pie al síndrome "esta vez es diferente" es la incapacidad para reconocer lo precaria y volátil que es la confianza, en especial cuando grandes cantidades de deuda a corto plazo deben refinanciarse una y otra vez. Para los Gobiernos, bancos o empresas con un alto endeudamiento, en apariencia todo puede marchar como miel sobre hojuelas por un largo tiempo, hasta que, ¡pum!, la confianza se derrumba, los prestamistas desaparecen y la crisis golpea.

El ejemplo más simple y próximo son los pánicos bancarios. Hablamos de bancos por dos razones. Primero, porque es el tema alrededor del cual se ha desarrollado la literatura académica. Segundo, porque buena parte de nuestra información histórica vale por igual para el endeudamiento de bancos y Gobiernos. (La presencia de otros grandes participantes líquidos en los mercados crediticios es hasta cierto punto nueva en el mundo de las finanzas). Como sea, nuestros ejemplos retratan un fenómeno de fragilidad financiera más amplio. Muchos de los mismos principios generales son válidos para cualquiera de los actores en el mercado, trátese de empresas patrocinadas por el Gobierno, bancos de inversiones o fondos comunes de inversión en el mercado de dinero.

Tradicionalmente, los bancos solicitan créditos a corto plazo, es decir, préstamos en la forma de depósitos que pueden redimirse en un periodo relativamente breve. Sin embargo, los créditos que otorgan tienen por lo general un vencimiento mucho más largo, de modo que puede ser difícil convertirlos a efectivo de manera inmediata. Por ejemplo, un banco que financia la expansión de una ferretería local puede tener la suficiente confianza de que recuperará su dinero en el largo plazo, a medida que el negocio prospere y sus ganancias crezcan. Sin embargo, cuando dicha expansión está en ciernes, el banco puede ver difícil recuperar su dinero. La tienda simplemente no tiene ganancias suficientes, sobre todo si, además del principal, debe cubrir los intereses devengados.

Un banco con una base saludable de depósitos y una amplia cartera de créditos no líquidos sin duda tendrá excelentes perspectivas a largo plazo. Sin embargo, los problemas surgirán si, por alguna razón, todos los depositantes desean retirar sus fondos al mismo tiempo; por ejemplo, a raíz de un pánico originado en un falso rumor de que el banco ha perdido dinero apostando por hipotecas extravagantes. Sin alternativas para vender su cartera de créditos no líquidos, quizá el banco simplemente no tendría la capacidad de pagar a sus espantados inversionistas. Tal fue el destino de los bancos en los clásicos cinematográficos It's a wonderful life (¡Qué bello es vivir!) y Mary Poppins. Estos filmes están basados en la realidad: muchos bancos han tenido un destino similar, en especial cuando el Gobierno no garantizó completamente los depósitos.

En los últimos tiempos, el ejemplo más famoso de un pánico bancario lo debemos al banco británico Northern Rock. Los asustados depositantes, descontentos con el régimen de seguro parcial de depósitos que ofrecía el Gobierno británico, hicieron largas filas en septiembre de 2007. Al final, el creciente temor hizo que el Gobierno asumiera el control del banco y respaldara mejor sus compromisos.

Sin embargo, no solo los bancos pueden padecer una crisis de confianza. Lo mismo puede sucederles a otros prestamistas. Durante la crisis financiera iniciada en EE UU en 2007, los gigantes financieros del sistema bancario paralelo o en la sombra, esto es, fuera de la banca regulada, tuvieron problemas similares. Aun cuando los préstamos que obtuvieron provenían sobre todo de bancos y otras instituciones financieras, su vulnerabilidad fue la misma. A medida que perdían confianza en las inversiones que habían hecho, los prestamistas se negaron cada vez más a refinanciar sus préstamos a corto plazo, viéndose obligados a poner activos en el mercado a precios de liquidación.

Las magras ventas hicieron que los precios cayeran aún más, provocando mayores pérdidas y una espiral descendente en la confianza. Al final, el Gobierno de EE UU tuvo que intervenir para intentar apuntalar el mercado. Hoy el drama continúa, mientras el coste total de la resolución sigue aumentando.

La misma dinámica de expectativas volátiles con el poder de desestabilizar a los bancos puede también afectar a un Gobierno. Ello sucede sobre todo cuando este último obtiene préstamos de fuentes externas sobre las cuales tiene relativamente poca influencia. Directa o indirectamente, en su gran mayoría las inversiones públicas determinan el potencial de crecimiento a largo plazo de un país, así como su base tributaria, pero estos son activos altamente no líquidos. Supóngase, por ejemplo, que un país tiene una deuda pública que parece manejable a la luz de sus actuales recaudaciones tributarias, las proyecciones de crecimiento y las tasas de interés del mercado. Si el mercado comienza a inquietarse pensando que un candidato de ala populista triunfará en las próximas elecciones y elevará el gasto hasta el punto de poner en aprietos el manejo de la deuda, los inversionistas pueden de pronto negarse a refinanciar la deuda a corto plazo a tasas accesibles para el país. El resultado es una crisis crediticia.

Aunque no es común observar escenarios como este todos los días, la frecuencia con la que se presentan crisis financieras de esta índole sigue siendo muy alta a lo largo del amplio periodo histórico y en el gran número de países cubiertos en el libro. ¿Por qué los grandes países o el mundo en su conjunto no han podido encontrar la manera de detener las crisis de confianza, por lo menos las prematuras? Es posible hacerlo, pero existe un pequeño detalle. Supóngase que un organismo público internacional brindara un amplio seguro de depósitos para proteger de cualquier riesgo a todos los prestatarios valiosos. Imagínese que existiera una versión ampliada del Fondo Monetario Internacional (FMI), actualmente el principal prestamista multilateral que busca ayudar a los mercados emergentes cuando estos se precipitan en una crisis de liquidez. El problema es que si se proporciona un seguro a todos en todas partes, de manera irrestricta, hay quienes intentarán sacar provecho. Si el FMI prestase demasiado y bajo muy pocas condiciones, él mismo se iría pronto a la quiebra y se perdería el control de las crisis financieras. Un seguro anticrisis de cobertura completa no es ni viable ni deseable. (Este es justo el dilema que la comunidad financiera global afrontará como consecuencia de la reciente crisis, pues los recursos del FMI en materia de préstamos se han cuadruplicado como respuesta a la crisis y, en contraste, las condiciones para otorgar créditos se han relajado de manera considerable).

¿Qué tiene que decir la teoría económica sobre la vulnerabilidad de los países a las crisis financieras? Para ser más específicos, concentrémonos por lo pronto en los Gobiernos, principal fuente de las crisis analizadas en este libro. La teoría económica nos dice que si un Gobierno es lo suficientemente frugal, no será presa fácil de crisis de confianza. Un Gobierno no tiene por qué preocuparse demasiado por una crisis de deuda si logra mantener un superávit fiscal (es decir, si sus ingresos tributarios son superiores a sus gastos), sus niveles de deuda son relativamente bajos, la mayoría de sus empréstitos son a largo plazo (digamos 10 años o más) y no tiene demasiadas garantías ocultas o extracontables.

Por el contrario, un país se vuelve vulnerable, incluso quizá a niveles de deuda aparentemente fáciles de manejar, si presenta grandes déficits año a año y sus créditos tienen vencimientos a corto plazo (un año o menos). Desde luego, un Gobierno malintencionado podría intentar reducir su vulnerabilidad emitiendo grandes cantidades de deuda a largo plazo. Sin embargo, lo más seguro es que los mercados pronto se darían cuenta e impondrían tasas de interés sumamente altas sobre cualquier crédito a largo plazo. De hecho, una de las principales razones de que algunos Gobiernos opten por créditos a corto plazo y no largo es justo la posibilidad de beneficiarse con tasas de interés bajas mientras la confianza perdure.

La teoría económica explica que es precisamente la naturaleza volátil de la confianza, incluyendo su dependencia a la expectativa de la gente sobre eventos futuros, lo que hace tan difícil predecir el momento de una crisis de deuda. Elevados niveles de deuda conducen, en varios modelos económico-matemáticos, a "equilibrios múltiples", donde dichos niveles pueden o no sostenerse. Los economistas no tienen una idea realmente clara sobre qué clase de eventos afectan a la confianza ni sobre cómo evaluar en términos concretos cuán vulnerable puede ser la misma. Lo que percibimos una y otra vez a lo largo de la historia de las crisis financieras es que siempre que un accidente está esperando para manifestarse, al final así ocurre. Cuando un país incurre en un endeudamiento excesivo termina metido en problemas. Cuando un boom en el precio de los activos incentivado por la deuda parece demasiado bueno para ser verdad es porque seguramente así es. Sin embargo, puede ser muy difícil determinar su duración exacta, y una crisis que parece inminente puede a veces tomar varios años para manifestarse. Tal fue sin duda el caso de EE UU a finales de la década pasada: (...) todas las luces rojas se habían encendido en la antesala de la crisis. A pesar de ello, aun en medio del accidente, varios líderes financieros en EE UU -y de hecho varios académicos- seguían sosteniendo que "esta vez era distinto".

Queremos señalar que nuestras reservas respecto al exagerado endeudamiento y apalancamiento públicos difieren de las amonestaciones vertidas en los libros tradicionales sobre elección pública, por ejemplo los de Buchanan y otros. La literatura tradicional sobre finanzas públicas advierte de la falta de visión de los Gobiernos en medio de un déficit fiscal, así como de su incapacidad crónica para sopesar los costes que a la larga tendrán que afrontar los ciudadanos por el servicio de la deuda. De hecho, un endeudamiento excesivo a menudo crea problemas a corto plazo, precisamente porque los inversores pueden comenzar a dudar de la voluntad del país para financiar la deuda a largo plazo. La fragilidad de la deuda puede ser un problema tan grande como su inherente carga tributaria en el largo plazo, a veces incluso más grande.

Las crisis estudiadas en el libro ponen de manifiesto otros casos similares de fragilidad. Una de las lecciones de las décadas de 1980 y 1990 es que los países que mantienen regímenes fijos o "sumamente controlados" en su tipo de cambio son más vulnerables a crisis repentinas de confianza. Un ataque especulativo a un tipo de cambio fijo puede destrozar de la noche a la mañana esquemas añejos y aparentemente estables. Mientras una tasa fija tenga éxito, sobrarán los comentarios muy al estilo "esta vez es distinto". Mas luego, como le sucedió a Argentina en diciembre de 2001, la confianza puede desplomarse en un tronar de dedos. Sin embargo, hay en esto un vínculo fundamental con la deuda. Como es bien sabido, Krugman mostró que las crisis cambiarias suelen tener su origen en la falta de voluntad de los Gobiernos para adoptar políticas fiscales y monetarias que sean acordes con el sostenimiento de un tipo de cambio fijo. Si los especuladores se dan cuenta de que el Gobierno tarde o temprano agotará los recursos necesarios para respaldar la moneda, a sabiendas de la inminente caída, todos buscarán el momento justo para retirar su capital. Las deudas públicas no tienen por qué ser siempre explícitas; las garantías contingentes de un Gobierno han conformado el núcleo de muchas crisis.

Desde luego, además de simplemente reducir sus préstamos y nivel de apalancamiento, los países tienen a su alcance una variedad de estrategias para ser menos vulnerables a crisis de confianza. La teoría económica considera que una mayor transparencia resulta útil. (...) Los Gobiernos tienden a ser todo menos transparentes cuando se trata de endeudamiento, y como pone de manifiesto la última crisis financiera, por lo general las cosas no son muy distintas entre los prestatarios privados, a menos que la legislación les exija una mayor transparencia.

Un país con sólidas instituciones legales y regulatorias sin duda puede obtener mayores créditos. De hecho, varios especialistas consideran que el desarrollo en Reino Unido de instituciones superiores que diera credibilidad al pago de la deuda fue crucial para el éxito militar y económico de esta nación en los siglos XVIII y XIX. Sin embargo, incluso instituciones robustas y un sofisticado sistema financiero pueden meterse en líos si se les somete a la presión suficiente, tal como dolorosamente lo ha aprendido EE UU en la reciente crisis.

Por último, está la cuestión de por qué las crisis financieras tienden a ser tan traumáticas. Dicho de manera sucinta, la mayoría de las economías, incluso aquellas relativamente pobres, dependen del sector financiero para canalizar el dinero de los ahorradores (por lo general consumidores) hacia proyectos de inversión. Si una crisis paraliza al sistema bancario, es muy difícil para cualquier economía mantener su actividad normal. Ben Bernanke es famoso por haber sugerido que el derrumbe de la banca fue justo una de las razones por las que la Gran Depresión de los años treinta se prolongó por tanto tiempo y golpeó con tanta fuerza. Así que las crisis financieras, en particular aquellas a gran escala y difíciles de resolver, pueden tener efectos muy profundos.

De nuevo, al igual que en el caso de los equilibrios múltiples y la fragilidad financiera, la literatura teórica sobre el tema es abundante. El fuerte lazo entre los mercados financieros y la actividad económica real, en particular cuando los primeros se vuelven inoperantes, es lo que ha convertido a muchas de las crisis estudiadas en el libro en eventos históricos de gran magnitud. Piénsese, en contraste, en el súbito desplome del sector tecnológico en 2001. Aunque las acciones se fueron por las nubes para luego derrumbarse, el efecto sobre la economía real no fue más allá de la más o menos moderada recesión de 2001. Las burbujas son mucho más peligrosas cuando se nutren de deuda. Como ejemplo puede citarse la explosión global en el precio de la vivienda a principios de este siglo.

Sin duda, la Segunda Gran Recesión -el nombre que damos a la crisis financiera que a finales de la década pasada se propagó prácticamente por todo el mundo- tendrá un profundo efecto sobre la economía, en particular sobre el estudio de las relaciones entre mercados financieros y economía real. Esperamos que algunos de los casos presentados en este libro sean útiles para enmarcar los problemas que las nuevas teorías necesitan explicar, no solo para la crisis actual, sino para el gran número de crisis ocurridas en el pasado, por no mencionar las muchas que están todavía por ocurrir.