Nouriel Roubini: Una estrategia de supervivencia para la zona del euro

Nouriel Roubini, Project Syndicate

Después de las crisis griega e irlandesa y la propagación del contagio financiero a Portugal, España y posiblemente Italia, la zona del euro está inmersa en una crisis grave. Hay tres posibles situaciones hipotéticas: “un arreglárselas mal que bien” mediante el actual planteamiento de “prestar y rezar”; “una desintegración”, con reestructuraciones de la deuda desordenadas y posible salida de los miembros más débiles; y “una mayor integración”, que entrañaría alguna forma de unión fiscal.

La hipótesis de arreglárselas mal que bien –con financiación facilitada a los Estados miembros con dificultades (condicionada al ajuste fiscal y las reformas estructurales), con la esperanza de que carezcan de liquidez, pero no de solvencia– es un desequilibrio inestable. De hecho, podría conducir a la situación hipotética de la desintegración desordenada, si no se aplican pronto las reformas institucionales y otras políticas encaminadas a una integración más estrecha y el restablecimiento del crecimiento en la periferia de la zona del euro.


La crisis comenzó con demasiada deuda privada y demasiado apalancamiento, que pasó a ser deuda y déficits públicos cuando la crisis y la recesión desencadenaron el deterioro fiscal y se socializó la mayoría de las pérdidas privadas mediante rescates de los sistemas financieros. Después, el Fondo Monetario Internacional y la Unión Europea rescataron a Estados con dificultades y que ya habían perdido el acceso a los mercados: Grecia e Irlanda.

Pero nadie rescatará a esas entidades suprasoberanas si los Estados resultan insolventes. Así, pues, la estrategia actual de seguir por esta vía no tardará en llegar a sus límites y será necesario un plan diferente para salvar la zona del euro.

La primera reforma institucional reviste la forma de una mayor dotación de recursos oficiales, lo que equivale casi a una unión fiscal. Actualmente, los recursos oficiales son suficientes para rescatar a Grecia, Irlanda y Portugal, pero no para prevenir un pánico que se autoalimente respecto de la deuda soberana y las obligaciones financieras a corto plazo de España y otros miembros de la zona del euro que podrían tener dificultades.

De modo que, aun cuando esos países llegaran a aplicar las necesarias reformas fiscales y estructurales, no por ello dejaría de ser necesario un aumento de los recursos oficiales. Como los inversores nerviosos no quieren ser los últimos de la cola en caso de pánico, cuando los recursos oficiales son insuficientes, una carrera apresurada y desordenada hacia la salida resulta probable.

Aparte de una unificación fiscal completa –o una variante de ella en forma de bonos de la zona del euro–, ese aumento de los recursos oficiales habría de hacerse mediante un Fondo Europeo de Estabilización Fiscal muy ampliado y un mayor compromiso del Banco Central Europeo con las adquisiciones de bonos a largo plazo y las operaciones de liquidez para apoyar a los bancos. Como una cuasi unión fiscal entraña la posibilidad de que las economías nucleares de la zona del euro acaben rescatando sistemáticamente las de la periferia, sólo una perdida reglamentaria de la soberanía fiscal –un compromiso creíble por parte de los países periféricos con la soberanía fiscal a medio y largo plazo– podría vencer la actual resistencia política de Alemania y otros.

Pero ni siquiera una mayor dotación de recursos oficiales es suficiente para contener los problemas de insolvencia de Grecia, Irlanda y, posiblemente, Portugal y España. Así, pues, un segundo conjunto de políticas y reformas institucionales requiere que se “trate” a todos los acreedores de los bancos y otras entidades financieras, es decir, que deben aceptar pérdidas (o “recortes”) de sus reclamaciones. Es necesario para prevenir que se incluya aún más deuda privada en los balances estatales, lo que causaría un colapso fiscal. Si un tratamiento ordenado de los acreedores preferentes y no asegurados requiere un nuevo régimen transfronterizo para cerrar los bancos europeos insolventes, se debería aplicarlo sin demora.

Asimismo, las entidades suprasoberanas no pueden seguir rescatando a Estados con dificultades no ya carentes de liquidez, sino insolventes. Así, además de un régimen de resolución ordenada para los bancos, Europa debe apresurarse a aplicar también reestructuraciones ordenadas de la deuda pública de Estados con dificultades. Esperar hasta 2013 para aplicarlas, como propone la Canciller alemana, Angela Merkel, destruirá la confianza, pues entraña un recorte mucho mayor de las reclamaciones privadas residuales a los prestadores de deuda soberana.

Así, pues, las reestructuraciones ordenadas y basadas en el mercado mediante ofertas de intercambio deben hacerse en 2011. Dichas ofertas de intercambio pueden limitar las pérdidas de los acreedores privados, si se hacen prontamente. De ese modo, se pueden evitar los recortes oficiales del valor nominal de la deuda mediante nuevos bonos que incluyan sólo una ampliación del vencimiento y un límite al tipo de interés que se fije por debajo de los actuales tipos insostenibles del mercado. Si se aplazara la reestructuración de las deudas, lo único que se conseguiría serían acuerdos desordenados para la refinanciación de la deuda y recortes muy profundos para algunos acreedores privados.

Por último, Europa necesita políticas que restablezcan la competitividad y el crecimiento en la periferia de la zona del euro, donde el PIB está aún contrayéndose (Grecia, España e Irlanda) o creciendo apenas (Italia y Portugal). Sin crecimiento, será difícil estabilizar las deudas y los déficits públicos y privados como proporción del PIB, el indicador más importante de la sostenibilidad fiscal. Además, sin crecimiento, la violenta reacción social y política contra la dolorosa apretura del cinturón acabará socavando la austeridad y la reforma.

Lamentablemente, la austeridad fiscal y las reformas estructurales son –al menos a corto plazo– recesivas y deflacionarias. De modo que se necesitan otras políticas para restablecer el crecimiento. El BCE debe aplicar una política monetaria mucho más flexible para hacer arrancar el crecimiento, con un euro más débil para que contribuya a impulsar la competitividad de la periferia. Además, Alemania debe retrasar su consolidación fiscal; si acaso, debería reducir los impuestos durante un par de años para impulsar su propio crecimiento y –mediante el comercio– el de la periferia.

En los próximos meses, quedará claro si las autoridades europeas pueden lograr una avenencia y aplicar reformas que disipen la amenaza de una desintegración de la zona del euro. O la UE avanza hacia un equilibrio más estable con una más estrecha integración o aumentará en gran medida el riesgo de una hipotética desintegración inestable y desordenada.

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Tomado de Project Syndicate