Nouriel Roubini
El alfabeto de la recuperación se componía de tres letras: V, U y la terrible W. Si esto le ha parecido siempre increíblemente simplón, tenemos buenas noticias para usted: hemos añadido algo más a la mezcla, por ejemplo, la raíz cuadrada invertida. La mala noticia es que la V ya no forma parte de la lista.
¿Qué forma asumirá la recuperación de Estados Unidos en adelante y qué balas quedan en las cartucheras de los políticos para estimular la economía hasta que se llegue a una recuperación auto-sostenida?
El telón se ha abierto en el segundo acto de nuestro año de dos mitades (tema favorito de mi consultora RGE desde finales del 2009) y ha empezado un poco antes de lo previsto. El crecimiento en el segundo trimestre de 2010 ha alcanzado un débil 2,4% y las revisiones han hecho descender ese número hasta el 1,6%, lo que implica que el crecimiento de la primera mitad ha sido muy inferior al esperado incluso por los expertos más pesimistas.
Es probable que el crecimiento de la economía norteamericana en la segunda mitad del año sea inferior al 1%. La creación de empleo durante este periodo de recuperación no ha conseguido equilibrar el número de puestos de trabajo que se perdieron durante la recesión: se han creado tan sólo 650.000 trabajos durante los primeros siete meses de 2010, aproximadamente el mismo número de empleos eliminados cada mes durante la primera mitad del 2009. El contraste entre la escasa creación de empleo en 2010 y los 8,5 millones de puestos de trabajo perdidos durante la recesión explica claramente por qué las encuestas dicen que siete de cada diez personas creen que la economía sigue estancada en la recesión.
Crecimiento lento
La realidad es que, en primer lugar, no estamos exactamente en una recuperación, lo que puede impedir que la economía caiga tanto como para contraerse de nuevo y mostrar lo que los analistas denominan descenso en W. Desde luego, esto no se puede considerar como una buena noticia. A este ritmo de crecimiento y creación de empleo, se necesitarán unos cinco años para recuperar los empleos perdidos durante la recesión, y todo esto mientras la nueva fuerza de trabajo no puede ser absorbida por la economía.
Las condiciones del mercado laboral y el crecimiento económico implican que siga aumentando el output gap (la diferencia entre el incremento real del PIB y su crecimiento potencial medido por factores como la cantidad de trabajo y la productividad) y que la ratio empleo/ población continúe cayendo.
Esta recuperación anémica junto con una tendencia a la baja de la inflación y las expectativas de inflación crean preocupación sobre si la economía podría sorprender con una significativa tendencia a la baja e incluso llegar a un estancamiento.
Política errónea
Una recuperación aún no auto-sostenida emparejada con una política errónea (por ejemplo, la pronta retirada de las políticas monetarias muy relajadas) podrían tener como resultado otro periodo de contracción y podrían, también, alargar el periodo de crecimiento lento que tenemos ante nosotros.
En el caso de que nos encontremos ante una situación de "paradacontracción corta-crecimiento lento", se podría decir que esta recuperación podría parecer algo así como una raíz cuadrada invertida con el output gap aumentando durante un buen tiempo.
Continuamos preocupados por la capacidad de las políticas para cambiar la situación. La economía de Estados Unidos efectivamente necesitaba estímulo fiscal y apoyo al sistema financiero durante los tres últimos años, pero Washington se está quedando sin repertorio de políticas para ello.
Hace un año, cuando la economía global se encontraba en caída libre, Estados Unidos podría haber reducido la tasa de interés, manejado déficit presupuestarios del 10%, garantizado la liquidez y ayudado a las instituciones financieras. Sólo Estados Unidos dedicó 10 billones de dólares al sistema financiero. Sin embargo, si se continúa adelante las opciones son limitadas. Estados Unidos no puede manejar un déficit presupuestario de un 15 o 20% y, políticamente, el consenso para cualquier estímulo adicional ha desaparecido.
Recorte fiscal
Una manera de estimular la economía de una forma neutra podría ser recortar por dos años los impuestos tanto para empleados como para empresarios, lo que tendría un efecto positivo en la contratación, la generación de ingresos y la demanda en general. La bajada de impuestos en las nóminas sería temporal y se podría financiar aumentando la tributación de los individuos más ricos, eliminando la reducción de impuestos de Bush sobre las rentas más altas.
Pasados dos años, cuando la recuperación sea más sólida y la demanda de mano de obra mayor, podremos terminar con los recortes fiscales a los salarios, aunque manteniendo la imposición creciente sobre los ricos para poder reducir el déficit presupuestario.
Si queremos maximizar el efecto en la demanda laboral que se deriva de la reducción de impuestos sobre las nóminas, deberíamos reducir proporcionalmente aún más la parte del impuesto sobre la nómina que paga el empresario respecto a la que pagan los empleados.
Esto respondería a la objeción de que algunos de los individuos con rentas altas que soportan un mayor impuesto son pequeños negocios cuya predisposición para la contratación de un mayor número de trabajadores puede verse lastimada por unos impuestos sobre la renta más elevados.
EEUU, igual que Japón
Podría argumentarse que también contamos con la opción monetaria. Los bancos se sientan hoy sobre un exceso de reservas de 1 billón de dólares y rechazan prestar, aun cuando sólo ganan 25 puntos básicos sobre sus reservas. El tipo de interés de éstas podría reducirse a 0, pero si los bancos no otorgan préstamos a 25 puntos básicos... ¿por qué razón los prestarían a cero?
¿Conseguirá realmente marcar una diferencia una relajación cuantitativa adicional cuando la demanda se ve afectada? La economía estadounidense todavía se encuentra lejos de una deflación especuladora con nuevas emisiones al estilo de Japón, aunque el riesgo de este resultado va en aumento. Los últimos escritos de Bernanke sobre la política monetaria japonesa ("un caso de parálisis autoinducida") y ("helicóptero") nos permiten deducir, sin temor a equivocarnos, que la expansión cuantitativa está sobre la mesa.
Incluso con una nueva serie de relajación cuantitativa, el estímulo resultante sería limitado. El hecho es que el auténtico problema que afronta Estados Unidos es la necesidad de sanear sus balances, y esto exigirá un proceso de varios años de duración.
Independientemente del dibujo que adopte el crecimiento en EstadosUnidos en los próximos trimestres, EEUU debe prepararse para un largo periodo de crecimiento por debajo del potencial con las escasas herramientas eficaces de las que disponen las autoridades.
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