Crece el riesgo de recaída en EEUU

Nouriel Roubini

Los malos datos económicos de las dos últimas semanas sugieren que la economía estadounidense se dirige este año hacia una recuperación en forma de U. Los datos macroeconómicos de la confianza del consumidor, ventas de viviendas, construcción y empleo indican un riesgo considerable de descenso hasta el anémico 2,7 por ciento de crecimiento en la primera mitad del año. Teniendo en cuenta el desvanecimiento de los efectos positivos del estímulo fiscal, Estados Unidos puede esperar, como mucho, una tasa de crecimiento del 1,5 por ciento en la segunda mitad, un dato que nos deja más cerca de una segunda caída en la recesión.

La crisis de deuda en la eurozona predispone a Europa a un creciente riesgo de W, dada la austeridad fiscal que está barriendo su periferia. Incluso si la eurozona no entra en una segunda caída, el crecimiento de la demanda interna será tan o más restringido que en EEUU. Eso, a su vez, supondrá un lastre para las exportaciones americanas. La carrera hacia el dólar por la aversión al riesgo así lo refleja. Aun cuando el dólar se asiente y la amenaza de una crisis de deuda se disipe, seguirán los recortes del gasto fiscal, los golpes a la confianza y la amenaza inminente de mayores subidas del desempleo o reducciones salariales en el sector público, que se añadirán a la reestructuración de costes del sector privado, contribuyendo a la amenaza de una recaída más amplia en todos los países de rentas altas.

La explicación de una primera mitad de año razonable obedece a factores temporales que han impulsado el crecimiento: a) un estímulo fiscal que añade crecimiento en la primera mitad del año, pero que supondrá un lastre para el crecimiento en la segunda mitad; b) un reabastecimiento de inventarios que seguirá su curso en el segundo trimestre; c) el efecto base de unos niveles de PIB muy bajos en la primera mitad de 2009; d) unas políticas temporales que restarán demanda (como las ayudas a la compra de coches) en el tercer trimestre; e) el crédito fiscal a la inversión vencerá a finales del cuarto trimestre; f) el crédito fiscal a la compra de primera vivienda vencía en noviembre, pero se ha ampliado a abril y robará demanda del futuro.

En cuanto esos factores temporales desaparezcan en la segunda mitad de año, la debilidad del sector privado, y en especial de los hogares, volverá para conducir a un crecimiento muy anémico del 1,5 por ciento en la segunda mitad, que está al borde de parecer una segunda caída.

Los pésimos datos de los últimos días sugieren que la ralentización del crecimiento podría haber empezado, a decir verdad, en la primera mitad de 2010. Basándonos en los datos actuales, el crecimiento del PIB podría acabar en un rango del 2 al 2,5 por ciento, y no en casi el 3 por ciento pronosticado antes para el primer trimestre.

Los defensores de la V y demás optimistas se refieren a los datos más esperanzadores. Apuntan a la resistencia del consumo real en enero. Desde luego, las ventas al por menor y el gasto personal real fueron buenos en enero, aunque crecieron a un tipo anual de poco menos que el 2 por ciento. Y la fortaleza del gasto de personal real en enero, pese a la caída de las rentas disponibles reales, llegó a costa de un derrumbamiento de la tasa de ahorro hasta el 3,3 por ciento. Con el tiempo, esa brecha entre ingresos y gastos no es sostenible, y la tasa de ahorro necesita acercarse al 8 por ciento. Los hogares precisan un nivel mayor de ahorro para reducir sus altos índices de apalancamiento. Por ello, la debilidad del consumo volverá.

Un segundo argumento optimista se centra en la robustez del gasto en inversión en el cuarto trimestre, cuando el desembolso en equipos y software creció a una tasa anual del 18,2 por ciento. Hemos debatido que, al contrario que en las recuperaciones en forma de V, el gasto en capital fijo será débil porque, en el punto más bajo de la recesión, la utilización de capacidad cayó al 67 por ciento e incluso ahora apenas llega al 72. ¿Por qué iban a querer las empresas comprometerse a invertir si casi un tercio de la capacidad está sin utilizar? De hecho, la fortaleza del capital fijo (inversión) en el cuarto trimestre se debe a tres factores temporales: 1) el crédito fiscal a la inversión, que venció a finales de 2009; 2) la estacionalidad de los bienes no perecederos, que no captura del todo el ajuste estacional; 3) la sustitución de capacidad obsoleta por parte de las empresas, puesto que dos años de caída del gasto en capital fijo deben conducir a una reconstrucción temporal.

Sin duda, el descenso en los pedidos de bienes no perecederos en enero es ya una señal de que el gasto en capital fijo ha vuelto a debilitarse a principios de 2010. Otros elementos de la inversión fija -la actividad residencial y no residencial- siguen cayendo dado el exceso de capacidad inmobiliaria.

Un tercer argumento optimista, basado tal vez en la fe, sostiene sencillamente que el crecimiento del empleo será sólido pronto. No cuadra con la persistencia de un número elevado de prestaciones de desempleo. Incluso tomando las previsiones de la Administración (94.000 puestos nuevos de trabajo al mes durante 2010), eso seguiría provocando un aumento de la tasa de paro, puesto que la economía estadounidense necesita que se creen al menos 125.000 puestos de trabajo al mes para absorber la nueva mano de obra. Eso significa que el índice de desempleo seguirá estando por encima del 10 por ciento durante casi todo 2010. Y, además, de los 8,4 millones de puestos de trabajo suprimidos durante la recesión, la disminución en las horas trabajadas equivale a otros 3 millones de puestos a jornada completa desaparecidos, que viene a añadirse a la debilidad de las rentas del trabajo.

Un cuarto argumento sostiene que las medidas secundarias de suministro (producción industrial, índice ISM de manufactura y servicios) parecen bastante robustas y crecen con fuerza. Cierta fortaleza en la producción no sorprende porque el rendimiento cayó muy por debajo de las ventas finales en 2008-09, cuando las empresas recortaron con agresividad la producción y el empleo, y se deshicieron de unos inventarios con exceso de existencias. La estabilización y recuperación de las ventas finales necesita que la producción crezca más deprisa que las ventas finales durante varios trimestres para reabastecer los inventarios. Salvo que las ventas finales se recuperen con solidez -y si nos fijamos en la segunda mitad de 2009, sólo crecen a una mediocre tasa anual del 1,8 por ciento-, la recuperación de la producción seguirá estancada.

Un quinto argumento predice que el déficit comercial se encogerá bruscamente en los próximos trimestres. Sin embargo, la mejora futura del balance comercial no aparece en los datos. Para que el déficit comercial disminuya considerablemente, harían falta dos cosas: otra bajada del dólar y un sólido crecimiento extranjero que demande exportaciones estadounidenses. El dólar no puede debilitarse mucho más con relación al euro, el yen y la libra, puesto que esas economías están en peor forma que EEUU. Y la depreciación del dólar contra las monedas de mercados emergentes está restringida por el hecho de que China sigue vinculada al dólar y los demás mercados emergentes intervienen con gran agresividad para evitar que sus monedas se revaloricen. En segundo lugar, la probabilidad de un crecimiento rápido de las exportaciones de EEUU a través de la demanda extranjera están limitadas por el hecho de que el crecimiento en la zona euro ha empezado a vacilar hacia una recaída, mientras que el crecimiento japonés es anémico, con una deflación acelerándose, e impulsada en su mayoría por la demanda extranjera en lugar de interna. Mientras tanto, los mercados emergentes crecen con vigor por ahora. No sólo surgen ciertas incertidumbres sobre China para finales de 2010, sino que el crecimiento de los emergentes se basa en una moneda baja y las exportaciones, por lo que el crecimiento impulsado por estas últimas no va a ayudar mucho a Estados Unidos.

En resumen, dos semanas de datos puede que no den lugar todavía a una tendencia, pero el crecimiento anémico del consumo y las ventas finales en la segunda mitad de 2009 coinciden con las últimas señales del crecimiento anémico del consumo en los dos primeros meses de 2010. El escenario más probable sigue siendo una recuperación en forma de U, aunque aumenta la probabilidad de una recesión de doble ola, es decir, en forma de W.