domingo, 22 de mayo de 2016

La lucha contra la siguiente crisis financiera global

Robert Shiller, Project Syndicate

¿Qué es lo que las personas quieren decir cuando critican a los generales por “pelear la guerra anterior y no la actual”? No se dice esto porque, alguna vez, los generales piensen que ellos van a enfrentar los mismos sistemas de armas y los mismos campos de batalla que la vez anterior. Ciertamente, sus conocimientos no permitirían un razonamiento de este tipo. El error, en la medida en la que los generales lo cometen, debe darse en un nivel más sutil. Los generales a veces son lentos en cuanto a empezar a elaborar planes y artillería para esos nuevos sistemas de armas y campos de batalla. Y lo que es también de igual importancia, en algunas ocasiones los generales suponen que la situación psicológica pública, así como las narrativas que influyen el estado de ánimo que es tan importante en el logro de la victoria, son iguales a las que se tenían durante la guerra inmediatamente previa.

Esto también es cierto para los reguladores cuyo trabajo es prevenir las crisis financieras. Por las mismas razones, puede que sean lentos cuando se trata de cambiar en respuesta a las nuevas situaciones. Ellos tienden a ser lentos para adaptarse a la evolución de la situación psicológica pública. La necesidad de una regulación depende de la percepción pública de la última crisis, y, tal como George Akerlof y mi persona sostenemos en nuestro libro Animal Spirits, estas percepciones dependen en gran medida de narrativas populares cambiantes.

Los últimos informes de avance del Consejo de Estabilidad Financiera (FSB, siglas en inglés) en Basilea describen mejoras definitivas en los reglamentos financieros que refuerzan la estabilidad en 24 de las economías más grandes del mundo. Su “Tablero de instrumentos” tabula el progreso en 14 áreas regulatorias distintas. Por ejemplo, el FSB otorga altas puntuaciones a todos los 24 países en la implementación de los requerimientos de capital basados ​​en el riesgo de Basilea III.

Pero la situación no es del todo tranquilizadora. Puede que estos requerimientos de capital basados ​​en el riesgo no sean lo suficientemente altos, tal como Anat Admati y Martin Hellwig razonan en su influyente libro The Bankers New Clothes. Y, se ha tenido un avance mucho menor en una docena de otras áreas regulatorias tabuladas por el FSB.

Considere, por ejemplo, las normas relativas a los fondos de mercado de dinero, fondos que, de acuerdo con el FSB, sólo unos pocos países han desarrollado desde el año 2008. Los fondos con dinero de mercado son una alternativa a los bancos para guardar el dinero propio, y ofrecen tasas de interés algo más altas, pero sin el seguro que protege los depósitos bancarios en muchos países. Al igual que con los depósitos bancarios, los inversores pueden sacar su dinero en cualquier momento. Y, al igual que en el caso de los depósitos bancarios, los fondos podrían estar sujetos a una corrida si un gran número de personas tratan de retirar su dinero al mismo tiempo.

El 16 de septiembre de 2008, unos días después de que comenzara la corrida del banco estadounidense Washington Mutual y el día después de que se anuncie la quiebra de Lehman Brothers, un importante fondo de mercado de dinero de Estados Unidos, Reserve Primary Fund, que había invertido en la deuda de Lehman, se encontró en serios problemas. Con activos por un total menor a aquel que debía a los inversores, el fondo parecía estar al borde de una corrida. A medida que aumentó el pánico entre el público, el gobierno federal, por temor a una gran corrida en otros fondos de mercado de dinero, garantizó todos estos fondos por el período de un año, a partir del 19 septiembre de 2008.

La razón por la que esta corrida era tan alarmante como para necesitar de apoyo gubernamental sin precedentes se deriva de las narrativas subyacentes. De hecho, el Reserve Primary Fund no perdió todo. Se limitó a “fraccionar el dólar”, lo que significa que no pudo pagar un dólar por un dólar en libros; pero aún pudo pagar $ 0,97 por cada dólar. Entonces, ¿por qué una crisis? Después de todo, los depositantes bancarios regularmente pierden más cuando la inflación inesperada erosiona el poder adquisitivo real de sus ahorros (sólo el valor nominal de los depósitos está asegurado). Pero, las narrativas no se centran en eso. La pérdida de valor real debido a la inflación no ha sido un tema importante de la narrativa pública en EEUU durante décadas, debido a que la sostenida estabilidad de precios hizo que las personas se olvidaran de dicha pérdida de valor real.

Pero, las personas no se han olvidado de la Gran Depresión de la década de 1930, a pesar de que la mayoría de las personas que están vivan hoy no habían nacido aún en aquel entonces. En el año 2008, se recicló la narrativa de la Gran Depresión en todas partes, con todas sus coloridas historias de pánico financiero y multitudes enardecidas que se reunían en los alrededores de bancos cerrados. Además, autoridades que son dignas de confianza parecían decir, una y otra vez, que tales hechos eran históricamente remotos y no podía volver a ocurrir. En el enojado espíritu del período 2008, la reacción del público ante un evento relativamente menor tomó proporciones impresionantes.

La Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos tardó casi seis años tras la crisis para reducir la vulnerabilidad de los fondos de mercado, mediante la exigencia en el año 2014 de un “NAV flotante” (valor neto de los activos) (NAV, siglas en inglés), lo que significa que los principales fondos de mercado de dinero ya no prometen pagar un dólar por el valor nominal de un dólar. Ellos le pagan cualquiera fuese la participación del depositante en las cuentas. Esto no ofrece garantías a los inversores de fondos frente a pérdidas. Sin embargo, esta forma plausible ayudará a evitar una corrida, porque esto significa que la retirada repentina de algunos depósitos no dañará las cuentas de otras personas quienes no retiraron sus dineros.

El marco normativo internacional desde el año 2008 ha cambiado y ha mejorado, pero ninguno de esos cambios puede anticipar todos los tipos de cambios en las narrativas que subyacen a los espíritus animales públicos. Los reguladores pudieron haber impuesto un NAV flotante décadas atrás; no lo hicieron porque no previeron una narrativa que iría a desestabilizar a los fondos de mercado de dinero. No se podía haber esperado que las autoridades regulatorias pronostiquen la atención pública repentina al riesgo recién descubierto de corridas en empresas financieras no bancarias.

Mientras que tengamos un sistema económico que produce crecimiento mediante la retribución a participantes e inversores inspirados, vamos a enfrentar el riesgo de que las opiniones e historias adversas puedan abrumar repentina y temporalmente la inspiración. Los reguladores deben contrarrestar los riesgos implícitos dentro de estructuras intrínsecamente desestabilizadoras, tal como ocurrió en los fondos de mercado de dinero. Sin embargo, las regulaciones más urgentes siempre serán aquellas específicas al tiempo y contexto, debido a que cambian las narrativas. Y, la forma cómo estas narrativas resuenan con el público puede revelar, una vez más, grietas en la armadura financiera.

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