jueves, 26 de mayo de 2016

La falsa promesa de las tasas de interés negativas

Robert Skidelsky, Project Syndicate

Como biógrafo y estudioso de John Maynard Keynes, a veces me preguntan: “¿Qué pensaría Keynes sobre las tasas de interés negativas?”

Es una buena pregunta, una que recuerda un acápite del libro de Keynes La teoría general en el cual señala que si el gobierno para solucionar el problema del desempleo no puede pensar en algo que sea más sensato (por ejemplo, digamos, construir viviendas), se podría considerar como hacer algo enterrar botellas llenas de papel moneda y desenterrarlas nuevamente, en vez de no hacer nada. Probablemente, Keynes hubiese dicho lo mismo acerca de las tasas de interés negativas: son una medida desesperada que toman los gobiernos que no pueden pensar en ninguna otra medida.

Las tasas de interés negativas son simplemente el más reciente esfuerzo infructuoso desde que sobrevino la crisis financiera mundial del año 2008 para reactivar las economías a través de medidas monetarias. Cuando mediante el recorte de las tasas de interés a niveles históricamente bajos no se logró reactivar el crecimiento, los bancos centrales adoptaron la llamada flexibilización cuantitativa: la inyección de liquidez en las economías mediante la compra de bonos gubernamentales y otros bonos de largo plazo. Esta medida fue parcialmente beneficiosa; sin embargo, los vendedores en su mayoría se quedaron con el dinero en efectivo, en lugar de gastar o invertir dicho dinero.

Tengamos en consideración el ingreso a las políticas de tasas de interés negativas. Los bancos centrales de Dinamarca, Suecia, Suiza, Japón y de la eurozona, en su totalidad, se han dado el gusto de aplicarlas. La Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco de Inglaterra están siendo tentados a hacerlo.

“Tasas de interés negativas” es una frase aparentemente diseñada para confundir a todas las personas, menos a los expertos. En lugar de pagar intereses sobre las reservas en “exceso” que depositan los bancos comerciales en el banco central, el banco central grava estos depósitos. La idea es impulsar a que los bancos reduzcan sus saldos no utilizados e incrementen sus préstamos o inversiones. En el caso del Banco Central Europeo, hay una razón técnica: se desea incrementar la oferta de bonos de alta calidad para el programa de flexibilización cuantitativa que está en curso y es propugnado por su presidente Mario Draghi.

Esta política se supone que funciona mediante la alineación de la tasa de interés de mercado con la tasa de ganancia esperada, una idea derivada del pensamiento del economista sueco Knut Wicksell. El problema es que, teniendo en cuenta que hasta ahora se había creído que las tasas de interés nominales no podían caer por debajo de cero, la tasa de retorno esperada de un inversor por una nueva inversión puede caer fácilmente a cero o más abajo cuando se deprime la demanda agregada.

Las tasas de interés negativas son el último intento por eliminar las disparidades de incentivos para prestamistas y prestatarios. Hacer que sea más costoso para los bancos comerciales estacionar su dinero en el banco central debería reducir el costo de los créditos comerciales. El cálculo que se hace indica que será más sensato para un banco comercial poner su dinero en circulación, ya sea a través de colocación de préstamos o de compras de títulos-valores públicos y otros, en vez de pagar al banco central para que mantenga en sus arcas dicho dinero.

Sin embargo, tal como el Banco Mundial ha señalado, las tasas negativas pueden tener efectos indeseables. Ellas pueden erosionar la rentabilidad bancaria por el estrechamiento de los márgenes de tasas de interés. También pueden alentar a que los bancos asuman riesgos excesivos, dando lugar a la creación de burbujas de activos. Las tasas de interés sobre depósitos más bajas pueden causar que grandes sectores de la economía se conviertan en sectores que funcionan fundamentalmente con dinero en efectivo, mientras que al mismo tiempo las compañías de seguros y pensiones pueden tener dificultades para cumplir con sus obligaciones a largo plazo debido a una tasa nominal fija.

Pero, aparte de estos problemas, el verdadero argumento en contra de las tasas de interés negativas es la locura de depender de la política monetaria por sí sola para rescatar y sacar a las economías de sus condiciones deprimidas. Keynes lo expresó en pocas palabras: “Si nos tienta afirmar que el dinero es la bebida que estimula al sistema hacia la actividad, debemos recordar que hay muchos deslices entre la copa y el labio”. Vale la pena recordar su lista de “deslices”

“Pese a que se puede esperar un aumento en la cantidad de dinero ... para reducir la tasa de interés, esto no sucederá si las preferencias de liquidez del público están aumentando más que la cantidad de dinero; y pese a que se puede esperar una disminución en la tasa de interés ... para aumentar el volumen de inversión, eso no sucederá si [las expectativas de ganancias] están cayendo más rápido que la tasa de interés; y pese a que se puede esperar un aumento en el volumen de inversión ... para aumentar el empleo, puede que esto no llegue a suceder si la propensión al consumo está en caída”.

Efectivamente. Los economistas están ahora ocupados inventando nuevas formas ingeniosas de magia monetaria para cuando falle la más reciente política: gravar las tenencias de efectivo, o incluso abolir por completo el dinero en efectivo; o, en el otro extremo, proporcionar a la población con dinero recién impreso a través de “caídas desde helicópteros”.

La verdad, sin embargo, es que la única manera de garantizar que el “dinero nuevo” se ponga en circulación es hacer que el gobierno lo gaste. El gobierno podría pedir prestado el dinero directamente al banco central y utilizarlo para construir casas, renovar los sistemas de transporte, invertir en tecnologías de ahorro de energía, y así sucesivamente.

Lamentablemente, este tipo de financiación monetaria de los déficits públicos es por el momento un tabú. Es contrario a las normativas de la Unión Europea – y se oponen al mismo todos los que consideran que las dificultades fiscales posteriores a la crisis que atraviesan los gobiernos son “una oportunidad para reducir el tamaño del papel del Estado”.

Pero si es del todo cierto que al estar entrando en un período de “estancamiento secular” y de creciente falta de trabajo, tal como Larry Summers y otros han argumentado, es ineludible para el Estado desempeñar un papel de mayor inversión. Acontecimientos posteriores a la crisis del año 2008 muestran claramente que la política monetaria por sí sola no puede lograr un nivel de actividad económica que se acerque a su potencial. El Estado tiene que estar involucrado.

Es secundario que el gasto de capital aparezca ya sea en los libros del gobierno central o en el balance general de un banco de inversión independiente (como yo preferiría). Las tasas de interés negativas son simplemente una distracción que nos aleja de un análisis más profundo de lo que salió mal – y de lo continúa saliendo mal.

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