domingo, 2 de junio de 2013

Nouriel Roubini: "España aún no toca fondo"

Nouriel Roubini, El Economista

Dejar el euro tal vez sería una catástrofe a corto plazo, pero no a largo. España aún no ha tocado fondo.
"Es una pesadilla que desaparecerá por la mañana. Los recursos [capital y trabajo] son tan fértiles y productivos como antes. Somos igual de capaces que nunca de permitirnos una alta calidad de vida para todos. Antes no vivíamos engañados, pero hoy nos encontramos metidos en un lío colosal; nos hemos equivocado con el control de una máquina delicada, cuyo funcionamiento no entendemos. El resultado es que nuestras posibilidades de riqueza se pueden desperdiciar durante un tiempo, tal vez largo".
Esta cita, escrita por John Maynard Keynes hace 83 años sobre la economía global en los años treinta, se adapta perfectamente a España en 2013. La recesión española se está convirtiendo en una depresión. La contracción de doble ola en marcha muestra pocos signos de desaparecer, después de que el primer golpe internacional produjera una recuperación tibia. El PIB nacional se sitúa en los niveles de 2005 y la producción industrial es la misma que en 1995. Aunque otros países con problemas se quejan de lo que van a tardar en alcanzar los antiguos máximos, España (al igual que Italia, Portugal y Grecia) no han tocado fondo aún.

El desempleo supera el 27 por ciento y sigue subiendo, con casi la mitad de los parados sin empleo desde hace tres años o más. El paro juvenil es del 57 por ciento, aunque esa cifra está en parte inflada por la fuga de cerebros y la emigración. Cientos de miles de jóvenes ya se han marchado y muchos no volverán.

Las lecturas de la confianza empresarial siguen siendo muy negativas, pero la de los consumidores es peor. Aún así, ambos datos mejoran de espantosos a simplemente pésimos. El Partido Popular en el gobierno y los socialistas en la oposición suscitan recelo por igual y están enredados en diversos escándalos de corrupción. El capitalismo nepotista sigue imperando, aunque España posee un puñado de empresas privadas de primer rango. En los mercados financieros, las acciones han subido un 50 por ciento del fondo, pero siguen casi un 50 por ciento por debajo de sus niveles en 2007. El Tesoro puede emitir bonos con rendimientos mínimos históricos del 1-2 por ciento y, a la vez, los bonos a diez años se comercian casi un 3 por ciento por encima de los alemanes.

La espiral funesta entre los bancos y la deuda pública no se ha roto porque la recesión se agrava y aumentan los préstamos morosos. Harán falta más inyecciones de capital, pero el uso del Fondo Europeo de Estabilidad (FEEF) para la inyección directa de capital es muy improbable, dada la aversión alemana a enganchar a los contribuyentes en las pérdidas de legado. Por otro lado, los bancos están repletos de bonos del Estado, alentados por la ponderación de riesgo nulo y la OFMPL barata. En nuestra opinión, la forma de interpretar los mercados (pese a las últimas mejoras) es que los inversores esperan pocas ganancias, quiebras, disolución y muchas bazas de que el Gobierno impague o reestructure sus obligaciones.

¿La economía española está sufriendo una mera resaca tras una década de fiesta, con un crecimiento del 84 por ciento del PIB nominal en 1999-2007, de más del 3,9 por ciento anual en términos reales? Está claro que los 4,4 millones de personas que se han quedado sin trabajo desde 2007 y que suponen un desempleo total de más de seis millones no han olvidado de repente sus capacidades y destrezas (menos de uno de cada de diez parados pertenece a la construcción, un sector ahora moribundo en el que no se puede esperar mucha recuperación). El aprovechamiento de la capacidad es del 73,1 por ciento e implica que un 10 por ciento de la producción industrial normal está parado por insuficiente demanda. Se han realizado verdaderas reformas en el sector financiero y en los mercados de trabajo y producto, que elevan el crecimiento potencial y reducen el impulso del paro, pero esos esfuerzos equivalen a mejorar la eficiencia del motor y el rendimiento de los neumáticos de un coche estrellado en la cuneta, sin carburante ni batería.

Por supuesto, a largo plazo cobrará importancia, pero yerra el tiro hasta que el crecimiento vuelva. Dado que las reformas estructurales pueden provocar un desempleo inicial, se puede debatir si no es más fácil e incluso más sensato implementarlas cuando se vuelva a crecer. En general, España tiene que mejorar y lo acabará haciendo al final, aunque parte del milagro económico fuese un espejismo y los últimos años hayan infligido daños permanentes (la cuantía de esos daños está sujeta a considerable incertidumbre; el FMI calcula que la "brecha de producción" española es del 5 por ciento, mientras que la OCDE la sitúa en el 11 por ciento). ¿Ocurrirá algo que vuelva a encarrilar la economía o podrá curarse ella sola?

El mensaje de Keynes a los ciudadanos y políticos de Estados Unidos y Gran Bretaña era que, en ocasiones, el funcionamiento de la "máquina" puede fallar estrepitosamente, impidiendo la restauración del empleo y el gasto. Al contrario que en 1930, ahora los economistas entienden a la perfección el motivo de las desgracias de España: la deuda, la austeridad y ser prisionera de una moneda única.

Remedios


Desde una perspectiva macroeconómica, la receta para remolcar el coche de la cuneta y ponerlo en condiciones de circular incluye, como mínimo, unos tipos de interés más bajos que aligeren la carga de deuda, un estímulo fiscal que alivie el dolor en las postrimerías de la aflicción de su sector privado y una moneda más débil que estimule la exportación como fuente de crecimiento y ayude a los productores nacionales a competir con las importaciones. Lo espantoso es que ninguno de estos remedios se está aplicando. De hecho, las palancas políticas se levantan todas en la dirección opuesta. Cuando España se recupere será a costa de un remedio de charlatán, aplicado por los curanderos del BCE, Bruselas y Madrid, que:

- Han dejado que la inflación baje demasiado.
- Han enfrentado a la eurozona al límite mínimo de cero de los tipos de interés.
- Han negado reiteradamente los problemas bancarios, para después retrasar su solución y capitalizar sólo recientemente las entidades financieras, activando el Sareb para limpiar poco a poco los balances de una forma bastante opaca.
- Han prescrito siete años de escasez bíblica con un apriete austero del cinturón en una recesión de los balances.
- Se han quedado mirando cómo subía el euro frente a otras grandes monedas.

Deuda


La carga de la deuda de España es lo más parecido a una mera resaca, ya que es el residuo acumulado del auge de la última década. La deuda total de la economía equivale al 495 por ciento del PIB, en su mayoría acumulada en el sector privado, ya que el Gobierno ha sido relativamente cauto. Como en Japón después de la crisis, gran parte de la deuda se asumió con la expectativa de que el auge inmobiliario y constructor español continuaría por tiempo indefinido, las rentas crecerían sin fin y el paro seguiría siendo siempre bajo. Con esos sueños desbaratados, es natural que lo que siga sea un largo periodo de desapalancamiento e impagos, que se conoce como una recesión de balances.

El frenesí crediticio se produjo sobre todo en el sector corporativo, donde la deuda suma un total del 178 por ciento del PIB y se está devolviendo o renegando poco a poco. La deuda financiera es del 118 por ciento del PIB (y sigue creciendo). La deuda de los hogares es de "sólo" el 86 por ciento del PIB, frente al 92 por ciento anterior, aunque va camino de seguir bajando mucho por el descenso de la riqueza de los precios de la vivienda y la caída de las rentas. No existe una salida fácil de esta situación, aunque unos tipos de interés más bajos y más inflación serían una ayuda. Japón estuvo resacoso durante más de dos décadas. La deuda estatal, del 84 por ciento de la producción nacional, debería ser una de las preocupaciones menores de España (aunque las regiones se han portado bastante mal y las cajas a menudo contaron con el patrocinio del Gobierno). Después del impago griego, Europa se obsesionó con la rectitud fiscal y los rendimientos subieron como la espuma en cuanto los inversores se dieron cuenta de que no había prestamista de último recurso.

La construcción fallida de la eurozona ha provocado presiones en el mercado de bonos, aunque en lugar de solucionar la causa del problema (mutualizando la deuda y lanzando una facilitación cuantitativa), la periferia se vio obligada a sufrir los síntomas, recortando seriamente el gasto y subiendo los impuestos. En el caso español, la austeridad trasladó el déficit fiscal con ajuste cíclico del 10,2 por ciento en 2009 al 4,2 por ciento en 2013, registrado por el Observatorio Fiscal del FMI. En realidad, eso subestima el dolor, ya que los gobiernos no deben reducir su apoyo en una depresión agravante. Mientras que una persona que ahorra se enriquece, en el conjunto de una economía se aplica la paradoja del ahorro: dado que el gasto de una persona es el ingreso de otra, el ahorro colectivo es contraproducente.

Los recortes del Gobierno, mientras los demás sectores también ahorran (empresas, hogares y bancos reducen sus deudas), no desembocan en prosperidad sino en empobrecimiento (una perspectiva que se conoce como el enfoque de balance sectorial y Martin Wolf lleva predicando en vano desde hace muchos años).

Incluso con la reciente prórroga de dos años, el acuerdo fiscal que acaba de entrar en vigor garantiza una década o dos de apretarse el cinturón, ya que España se ha comprometido a reducir la deuda hasta el 60 por ciento del PIB. De momento, la deuda española es alta y subiendo, y aunque el Gobierno podría ser capaz de revertir parte de la austeridad con un paquete temporal de estímulo ahora que las operaciones monetarias simples mantienen los intereses bajos, igualar los niveles de deuda italianos no es un objetivo digno de aspiración.

Una unión de transferencias, garantías o mutualización de deuda en la eurozona sería necesaria para gestionar una política fiscal contra-cíclica hecha y derecha, y facilitar una unión bancaria que incluya un seguro de depósitos contra el riesgo de redenominación. Sin embargo, esos pasos importantes hacia la plena integración son improbables de momento. A corto plazo, mientras el sector privado siga lisiado y el sector público con recortes, las exportaciones netas son el único sector que puede compensar la contracción.

Aunque las exportaciones en España han sido relativamente sólidas y las importaciones se han hundido por el descenso de las rentas, lo natural sería que una economía débil tuviese una moneda débil. Además, muchos años de subida salarial han vuelto a los trabajadores no competitivos, sobre todo frente a Alemania. La devaluación, aunque no es ninguna panacea, arreglaría estas presiones macroeconómicas pero pertenecer al euro se lo impide. La tolerancia del BCE a una inflación del 1,1 por ciento y un euro justamente valorado en general pero demasiado fuerte para la periferia, implica que harán falta muchos años de deflación para ajustar la competitividad en términos reales.

Eso exacerba la carga real de deuda, que no se deflaciona en tándem. Y, dado que los salarios son pegajosos y España tiene un mercado laboral rígido, el desempleo se ajusta en su lugar, al menos al principio. En consecuencia, se perjudica el PIB y es necesaria más austeridad para alcanzar un objetivo de deuda y déficit cada vez más alejado, aunque la elite europea ha disminuido finalmente las presiones en este frente, reconociendo en parte su locura, pero no revirtiendo el error. Si las resacas al final se desvanecen y se vuelve al equilibrio por un proceso de auto corrección, en España (y en Italia, Portugal y Grecia) la deuda, la austeridad y el euro crean un combinado tóxico crónico.

Dejar el euro tal vez fuese una catástrofe' a corto plazo, dado que España tiene 1,75 billones de euros en deuda externa, por lo que el "efecto de balance" supondría que esa deuda tiene que ser redenominada o reestructurada. En muchos casos, la consecuencia sería la quiebra.

Sin embargo, a los países de Asia en los noventa y los de Europa en los años treinta les fue mucho mejor en cuanto abandonaron las coerciones de su fijación a los estándares del dólar y el oro. Estados Unidos presentó un déficit fiscal del 15-20 por ciento del PIB durante varios años hasta salir de la Gran Depresión. El Banco de Japón ha desechado su conservadurismo y derrotismo pero en la eurozona, pese a tantos años de cumbres de urgencia e innovadores programas de reacción contra la crisis, "no hay un plan B".

Las deudas deben pagarse siempre que se pueda, pero si los préstamos dudosos se ocultan y le piden a un país que sacrifique su bienestar por el bien de un experimento económico egoísta e inviable, el impago podría ser inevitable. España podría acabar siendo un problema de solvencia que necesitase una reestructuración de la deuda. ¿Tendrá Europa la valentía de admitir que el plan A ha fallado y ofrecer a la economía española la ayuda que necesita? Desde luego, mientras siga en el euro, los niveles de deuda serán inmensos y la austeridad un requisito (incluso si el ritmo de "desangrar al paciente" se ralentiza), la pesadilla seguirá y la máquina económica española se verá perjudicada más, trágicamente.

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