lunes, 11 de febrero de 2013

Bretton Woods III y los desequilibrios económicos

Sanjeev Sanyal, Project Syndicate

Muchos analistas y observadores creen que los desequilibrios globales que caracterizaron a la economía mundial en los años anteriores a la crisis de 2008 esencialmente se disiparon. Pero, si bien es cierto que los excedentes de cuenta corriente de China y los déficits de Estados Unidos de alguna manera se moderaron desde entonces, ¿los desequilibrios realmente se corrigieron? Más importante aún, ¿la economía global post-crisis puede experimentar crecimiento y equilibrio a la vez?

Para responder estos interrogantes, es importante entender la dinámica subyacente de los desequilibrios. La cuenta corriente de un país es la diferencia entre su tasa de inversión y su tasa de ahorro. En 2007, Estados Unidos tenía una tasa de ahorro del 14,6% del PBI, pero una tasa de inversión del 19,6%, lo que generó un déficit de cuenta corriente. Por el contrario, China tenía una tasa de inversión fija del 41,7% del PBI y una tasa de ahorro del 51,9%, lo que se tradujo en un gran excedente.

Desde 2007, el déficit de cuenta corriente de Estados Unidos se achicó, pero no por una tasa de ahorro más elevada. Más bien, el déficit externo se vio restringido por un colapso de la actividad de inversión, mientras que la tasa de ahorro general de Estados Unidos cayó por debajo del 13% del PBI, debido a un empeoramiento de las finanzas gubernamentales. Mientras tanto, la tasa de ahorro de China sigue estancada en un nivel alto. El excedente se redujo porque la inversión subió incluso más, a aproximadamente al 49% del PBI. En otras palabras, los norteamericanos ahorran menos hoy que antes de que estallara la crisis, y los chinos invierten aún más.

Cualquier recuperación futura de la economía de Estados Unidos casi con seguridad reanimará la actividad de inversión. Las empresas estadounidenses pospusieron el gasto de capital tan necesario y, en un país donde los aeropuertos y los puentes están en un estado deplorable según los estándares de un país desarrollado, la inversión en infraestructura también es crucial. De hecho, es muy probable que una reanimación del crecimiento derive en mayores déficits de cuenta corriente, incluso si mejora la tasa de ahorro y la producción doméstica de energía recorta las importaciones de petróleo y gas.

China tiene el problema opuesto. Para sostener el crecimiento, necesita seguir invirtiendo la mitad de su PBI anual de 9 billones de dólares -una tarea para nada fácil tratándose de un país que ya tiene autopistas y aeropuertos novísimos-. De hecho, en los próximos diez años, conforme China intente llevar la cadena de valor a los servicios y se adapte a una fuerza laboral que se contrae, sus requisitos de inversión se reducirán -y su tasa de inversión caerá marcadamente.

Por supuesto, la tasa de ahorro de China también decaerá, pero la experiencia de Japón desde los años 1980 demuestra que una caída pronunciada en la inversión puede generar excedentes de cuenta corriente importantes y persistentes, incluso cuando la tasa de ahorro cae y la moneda se aprecia. De hecho, una moneda más fuerte paradójicamente puede alimentar excedentes externos, a la vez que desalienta la inversión en industrias orientadas a las exportaciones.

La implicancia es que la economía global post-crisis no se caracterizará por el equilibrio, sino por un retorno a desequilibrios macroeconómicos importantes. Sin embargo, si bien muchos economistas considerarán esto problemático, la historia demuestra que los desequilibrios simbióticos fueron una característica prácticamente de todos los períodos de expansión económica global.

El Imperio Romano tuvo un déficit comercial persistente con India durante siglos. Aunque la resultante salida de oro causó una degradación monetaria en el Imperio Romano, el comercio indo-romano siguió siendo la columna vertebral de la economía global.

De la misma manera, España tuvo déficits persistentes en los siglos XVI y XVII, pagados por la plata proveniente de los Andes. La resultante ola de liquidez causó un apogeo global que benefició a las economías desde la Inglaterra isabelina hasta la India de Mughal. Y 1870-1913, otro período de rápido crecimiento y globalización, no se caracterizó por el desequilibrio; estuvo financiado por el Reino Unido, que actuaba como el "banco" del mundo.

En los últimos 60 años, Estados Unidos apuntaló el crecimiento global con déficits de cuenta corriente persistentes. Según el sistema de Bretton Woods, Estados Unidos tuvo déficits que permitieron la reconstrucción de Europa y Japón, arrasados por la guerra. A cambio, Europa financió los déficits de Estados Unidos.

El sistema estalló cuando los países europeos, particularmente Francia, decidieron dejar de financiar esos déficits. Pero el modelo económico persistió: las economías asiáticas se pusieron a financiar los déficits de Estados Unidos, a la vez que usaron el mercado estadounidense para crecer rápidamente. China es el último y mayor beneficiario del modelo económico conocido como "Bretton Woods II".

Claramente, los períodos de crecimiento global están casi siempre caracterizados por desequilibrios simbióticos. Pero, si bien cada uno de estos episodios se caracterizó por distorsiones macroeconómicas causadas por los desequilibrios, duraron años, o incluso décadas. De modo que el verdadero interrogante es cómo será la próxima generación de desequilibrios simbióticos.

Es probable que China pronto vuelva a tener excedentes de cuenta corriente muy grandes -potencialmente, lo suficientemente grandes como para financiar a Estados Unidos y para que todavía quede mucho para el resto del mundo-. A medida que este capital empiece a fluir por el sistema financiero global, volverá a inflar la economía.

En el sistema de "Bretton Woods III", China dejará de ser "la fábrica del mundo" para convertirse en "el inversor del mundo". Al igual que todos los sistemas desequilibrados, tendrá sus distorsiones, pero el acuerdo podría durar muchos años.

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