lunes, 2 de julio de 2012

Una salida de Grecia de la zonaeuro solo agrava los problemas europeos

Marshall Auerback, CounterPunch

George Soros, probablemente comprenda la naturaleza del problema inmediato al que se enfrenta la zona del euro (la creciente fuga de depósitos bancarios que, entre otras cosas, expone potencialmente a Alemania a miles de millones de pasivos contingentes del euro). Pero incluso Soros refleja la opinión dominantemente equivocada de que Grecia tenga que convertirse en el chivo expiatorio necesario para salvar el euro. En una reciente entrevista en Der Spiegel, en relación con su propuesta para rescatar la Unión Monetaria Europea a través de un Fondo para la Reducción de la deuda, se le preguntó a Soros si esta medida podría también salvar a Grecia. Y respondió:
Es poco probable. Rescatar a Grecia requeriría una enorme magnanimidad y generosidad. La situación se ha envenenado demasiado. Creo que manteniéndose firme y no cediendo sobre Grecia, Angela Merkel, estará en mejor posición para persuadir a la opinión pública alemana para que sea más generosa con otras naciones y distinga entre los buenos y malos en Europa
Los responsables políticos, los profesionales del mercado, de hecho cualquier persona como Soros, que siga diciendo: "Bueno, puede que tengamos que sacrificar a Grecia pour decourager les autres es incapaz de reconocer que esta actitud estereotipada de hecho agrava el fallo fatal que merma la arquitectura del euro y hace que su desaparición definitiva sea más probable, y no menos. Los problemas a los que se enfrenta la zona del euro hoy se intensificarán en el caso de una salida de Grecia. Como Yanis Varoufakis ha señalado: “La falta de un proceso constitucional (o Tratado) para salir de la eurozona está respaldada por una sólida lógica. Todo el desarrollo de la moneda común estaba concebido para impresionar a los mercados con la idea de que se trataba de una unión permanente que garantizaría pérdidas enormes para quienquiera osare apostar contra su solidez. Basta una sola salida para hacerle un descosido a esa percepción de solidez”.

Como Varoufakis argumenta, basta una sola salida para hacer un agujero irreparable a esta aparente solidez. Se remonta al fallo fundamental señalado por Peter Garber en el momento de la creación del euro. Mientras no se creyó posible la salida del euro de ningún país miembro, el sistema de transferencia establecido para unir los mercados privados con el sistema europeo de apoyo del Banco Central (Objetivo 2, ELA, o repos del BCE) pudo funcionar como cualquier otro sistema monetario de un mismo estado nación. Sin embargo, Garber comprendió que si se plantea la posibilidad de una salida del euro y, por tanto, un riesgo de devaluación para los tenedores de depósitos en los bancos domiciliados en el país en peligro de salida (por ejemplo, Grecia o España) del sistema monetario europeo este se vería expuestos a una fuga de depositos. En el marco del Tratado de la UE la movilidad del capital está garantizada. En virtud de la moneda única, las transferencias de depósitos de los bancos domiciliados en el país en riesgo de salida del euro (por ejemplo, Grecia, España) a los bancos domiciliados en otros Estados miembros del euros (por ejemplo, Alemania, Países Bajos) no tiene costo alguno. Frente a un riesgo no despreciable de una salida del euro y, por lo tanto, de pérdidas por una devaluación, los participantes racionales del mercado deben mover todos sus fondos de depósitos de los bancos domiciliados en el país en riesgo de salida del euro a los bancos domiciliados en los países en el núcleo indiscutido de la zona euro.

En Estados Unidos tenemos 50 estados y un banco central. Lo mismo ocurre en otros sistemas federales, como Canadá y Australia. En todos los casos, hay transferencias de fondos entre los estados. Y estos son mecanismos institucionales permanentes. Es muy probable que Virginia Occidental o Mississippi se mantendrán a largo plazo como receptores de transferencias federales, aunque no sean "competitivos" vis a vis, digamos, de Texas o California.

Pero no puede haber ninguna perspectiva de una secesión de un Estado que implique la creación de su propia moneda devaluada. Por lo tanto, no hay ningún incentivo para fugas de depósitos de los bancos de un estado o región a otro. Por lo tanto, los mercados privados, con un poco de ayuda de la Reserva Federal, cierran el circuito financiero en la medida en que haya tales transferencias de fondos. El Sistema Monetario Europeo se supone que debiera funcionar de esa manera. Y mientras a nadie le preocupaba la salida de un estado miembro del euro, así fue. Pero una vez que el riesgo de salida del euro en la periferia de Europa se convirtió en algo real, el sistema euro se transformó en algo muy distinto. Peter Garber sostuvo que, teniendo en cuenta esa posible situación, el sistema euro es un mecanismo perfecto para una fuga masiva de depósitos. Y cuando surgieron dudas en 2009 sobre una posible salida del euro de Grecia e Irlanda, comenzó la fuga de depósitos, y en serio.

Hablar abiertamente de la posibilidad de un "Grexit", simplemente agrava el problema. Es parecido a cortar una arteria para demostrar que uno es serio acerca de la “disciplina” y el “sacrificio”, sin darse cuenta que el corte de esa arteria puede provocar que el paciente se desangre hasta la muerte. Y si se trata de que Grecia se retire (o sea expulsada) -o Italia, o España- del euro, como Simon Johnson señaló recientemente, muy pocas personas han “pensado sobre los riesgos de una disolución. Esto es lo que significa: si tiene un contrato que requiere que se le pague en euros y el euro ya no existe, lo que usted recibirá no está claro "¿Por qué el riesgo de disolución sería menor si Grecia fuera a salir de la zona euro?”

En la actualidad, el euro está siendo desangrado hasta la muerte a través de las fugas masivas de depósitos bancarios que ahora afligen a gran parte de la periferia y poco a poco se extienden al núcleo. Al comentar el análisis de Frank Veneroso sobre la fuga de depósitos, mi colega Randy Wray sostuvo:
“La zona euro sufre una masiva fuga de depósitos bancarios en la periferia. Si lo piensas bien, cualquier persona que todavía tiene un depósito en euros en cualquier banco que no sea un banco alemán o es un filántropo o un tonto. transferir los depósitos a los bancos alemanes es una apuesta segura: si Alemania sale de la UME, los depositantes obtendrían marcos revaluados, y si Alemania se mantiene en la UME los depositantes tienen los depósitos más seguros disponibles en euros.
¿Por qué correr el riesgo de que Italia, o España, o Grecia salgan de la UME, no sean capaces de responder por los depósitos denominados en euros, y los conviertan a una moneda depreciada?”
Paradójicamente, la única manera de hacer frente a esta percepción es que las autoridades europeas apoyen a su miembro más débil, con el fin de mejorar la percepción de la irreversibilidad del euro como unión monetaria. Eso significa que la línea en la arena debe ser trazada en relación a Grecia y no España o Italia, por muy políticamente inaceptable que pueda ser para la opinión pública alemana. Sí, Alemania podría salirse, pero como el propio Ministerio de Hacienda alemán señaló recientemente, sería increíblemente caro: un informe interno del Ministerio de Hacienda en Berlín filtrado por Der Spiegel calculaba que una ruptura del euro provocaría una contracción del 10% en la economía alemana en el primer año, duplicando el número de desempleados. También vale la pena señalar que, aunque la mayor parte de los fondos de los depósito en fuga acaban en los bancos alemanes, según las reglas del BCE la exposición de Alemania a las pérdidas se limita a su participación del 28% en el BCE. Si Alemania saliera del euro, el Tratado quedaría derogado. Su sistema bancario, incluido el Bundesbank, quedaría expuesto a la casi totalidad de dichas pérdidas, y no al mero 28% en el sistema euro. Lo que nos trae a un comentario muy interesante de un lector italiano del blog de Randall Wray:
“Mis ahorros de toda la vida todavía están depositados en varios bancos italianos, en parte por un último destello de optimismo, pero sobre todo porque me temo que si la mierda acaba golpeando el ventilador, y una gran parte de los griegos, italianos y españoles han transferido sus ahorros a los bancos alemanes, Alemania aprobará una ley de expropiación de los fondos recibidos de la periferia para ayudar a pagar los costos insondables del fin del euro.
¿No sería aún más tonto que mantener todo en Italia?”.
Un pensamiento aterrador e insondable, tal vez. Pero mucho de lo que ya ha ocurrido en la crisis de la Eurozona habría parecido impensable hace tan solo unos meses. Y el comentarista italiano plantea una pregunta legítima. La respuesta es: "Sí, dejar el dinero en un banco italiano es una posible respuesta a la amenaza de expropiación por parte de Alemania de los fondos que salen de la periferia para hacer frente a sus reclamaciones como acreedora. Pero la otra posibilidad es quedarse con el dinero allí donde este en la zona euro".

Una fuga de capitales de la zona euro situaría la crisis en un orden de magnitud diferente que hasta ahora, y expondría claramente de una vez por todas que tenemos un problema de diseño del euro, no un enfermizo ataque de despilfarro en el sector público. ¿Por qué? Porque expondría a Alemania a mismos riesgos que a los demás Estados miembros.

Si la crisis se manifestase como una pérdida general de confianza en el euro (en lugar de un problema de fugas de depósitos masivas en la periferia de la zona euro), cabría esperar entonces cambios generalizados de activos en las carteras de inversión fuera del euro, provocando una caída mayor que la que ha tenido lugar hasta ahora. En muchos aspectos, un euro más débil es justo lo que recetaría cualquier médico a los miembros de la UME, ya que proporcionaría una vía de crecimiento a través de la exportación si el euro se devaluase lo suficiente comparativamente con otras divisas. Sin embargo, el BCE podría considerarlo no deseable, por su deseo de mantener un mínimo de credibilidad antiinflacionaria (por muy erróneo que pueda ser) y, más al punto, bien podría aumentar la sensación de pánico que hasta ahora ha estado al acecho justo debajo de la superficie del sistema bancario europeo.

Esta ha sido una larga y extraordinaria fuga de depósitos. No hemos visto colas de personas frente a las sucursales de los bancos, luchando desesperadamente para retirar su dinero, pero el Objetivo 2, ELA y la actividad de recompra del BCE pueden acelerar la fuga de depósitos. Los mayores beneficiarios han sido hasta ahora los bancos alemanes, pero una pérdida generalizada de confianza en el euro bien podría significar que la próxima ola de pánico lleva a fugas de la zona euro en su conjunto, lo que es probable que se reflejase con una caída abrupta de la tasa de cambio del euro. Teniendo en cuenta que el BCE está haciendo todo lo posible para mantener la fuga de depósitos fuera de la discusión pública (porque hacer lo contrario solo serviría para acelerarla), también es probable que este haciendo todo lo que este en su mano para mantener una tasa de cambio del euro fuerte o, al menos, estable, para evitar que la fuga de depósitos salga a la luz del día.

¿Por qué no cae el euro? A raíz de las guerras sobre el techo de la deuda en EE UU el pasado mes de julio, los bancos centrales diversificaron dólares en euros a pesar de los problemas en Europa. Sin embargo, recientemente una serie de bancos centrales asiáticos, como el Banco Popular de China, han reconocido estar vendiendo euros en grandes cantidades. Y los datos del COT sugieren que los especuladores del mercado se están posicionando también a corto contra el euro.

Si los especuladores se están posicionando masivamente a corto en los mercados de futuros, como parecen indicar los datos de COMEX, y los bancos centrales no están comprando euros, ¿Qué es lo que da apoyo a un euro claramente sobrevalorado en comparación con mediados de 2010, cuando las condiciones en Europa no eran tan malas? ¿Tal vez el propio BCE? ¿O el BCE en combinación con la Reserva Federal a través de los instrumentos de este último canje de dólares?

Si la cumbre de esta semana no proporciona una solución integral a la fuga de depósitos en Europa (como parece poco probable), el BCE probablemente se mueva de forma más agresiva para dar apoyo al tambaleante sistema financiero europeo (ya está reduciendo los requisitos de garantía, tanto para España e Italia, y probablemente ha hecho lo mismo para los bancos griegos en los últimos meses a través de la ELA). Operativamente, se puede hacer hasta que las aguas vuelvan a su cauce, pero a medida que más participantes en el mercado (y, de hecho, otros bancos centrales) reconozcan la precaria situación del sistema bancario comercial de la zona euro, y los correspondientes riesgos asociados con la tenencia de depósitos en euros en cualquier banco de la eurozona (incluyendo Alemania), el euro podría caer sustancialmente. Como mínimo, el BCE debe cortar por lo sano y persuadir a los mercados que no habrá chivos expiatorios. Para mostrar la irreversibilidad del euro, debe mantener a Grecia en el gotero, no amenazar a Atenas con amputar para salvar lo que queda de un paciente gravemente enfermo.

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